作者：邵 宇
整個新興市場的船板正在劇烈地搖晃。中國歷來是新興市場的旗艦和壓倉石，具有風向標和最后防線的作用。無疑從橫向維度來看，中國目前仍然是表現最好的。如果中國可以通過這個5年窗口期奮起改革，則將成為新興經濟體中積極改革、銳意開拓的中堅力量。金錢不眠，資本來來去去最終也必然會認識到投資中國的配置價值和財富效應。
從長遠看，包括中國在內的新興市場國家應加快推進經濟結構調整，逐步擺脫其過度依賴發達經濟體的經濟增長模式，應將注意力轉到擴大國內需求、提高內生增長動力和增強創新驅動力的軌道上。而這些也正是中國目前在著力推進的轉型和改革進程。另一方面也要避免犯顛覆性的錯誤，保持經濟、政治、社會和周邊地緣關系的穩定，特別是要管理好預期，以及至關重要的流動性。
歷史不會簡單重復，環境也日益復雜。與1997年不同的是，由于多數發達經濟體也在變得羸弱并且積極參與貨幣競爭，這次的風險和挑戰可能要大得多。中國應當拿3.7萬億美元的外匯儲備以及人民幣換回大量的股權、資源、品牌、技術等。再順勢使人民幣部分頂替美元成為資源國的儲備貨幣，握住全球生產鏈的上游，以此為契機推動人民幣對大宗商品的計價、定價功能，并最終實現儲備貨幣地位。可以預見的是，國際利益的現實主義博弈將會由此變得更加激烈和精彩。
危機魅影：股市、商品和匯率
最近一段時間全球金融市場亂象紛呈。道瓊斯工業平均指數上周四跌破重大心理關口17000點，周五指數收跌525.87點，跌幅3.10%，報16464.82點，較5月19日收盤高位跌10.1%。周四標普500指數跌破200日均線，抹去今年全部漲幅，并創下18個月來最大單日跌幅。周五進一步收跌63.78點，跌幅3.13%、創2011年11月份以來最大單日跌幅。英國富時100指數上周下跌超10%，打破自4月27日以來以7103.98收盤的紀錄，到上周五已連續9個交易日呈現下滑，這是自2011年以來持續時間最長的一次跌勢。斯托克歐洲600指數，上周下跌4.7%，創2015年以來最大跌幅。自4月中旬以414.06最低紀錄收盤后，斯托克歐洲600指數已經下跌13%。同時因擔憂中國經濟走弱和石油供給持續飽和，原油合約在連續8周走低后，上周繼續下跌3.5%。這是自1986年原油價格連續10周下跌以來，原油下滑持續時間最長的一次。而跟蹤22種大宗商品價格的彭博全球商品指數近期跌至本世紀初曾出現的水平。
新興市場更加驚濤駭浪，受到經濟增速放緩和大宗商品價格下跌，以及人民幣意外估值調整的影響，新興市場貨幣在上周下挫0.95%，跌至歷史新低。機構用“麻煩十國”來形容十個因此面臨最大風險的國家和地區貨幣：南非蘭特、巴西雷亞爾、泰銖、新加坡元、新臺幣、智利和哥倫比亞比索，俄羅斯盧布、韓元、秘魯索爾。尤其是8月20日，哈薩克斯坦貨幣大幅貶值，更添加了市場緊張氣氛。上周只有黃金錄得大幅漲勢3.7%，是自今年1月以來表現最好的一周。作為碩果僅存的避險資產的價格走高，可不是什么好的信號。投資者甚至生造出“投降式拋售”這個詞來描述正在蔓延至所有風險資產類別上的恐慌情緒。引發上述動蕩的核心原因是擔心新興經濟體基本面持續走弱，以及美聯儲開啟加息周期招致的全球流動性退潮。
資本陽謀：套息交易
長期以來，由于存在著不同區域、類別資產收益之間的差別，過剩的全球資本四處游蕩，以尋求超額收益。近幾十年來，最為流行的一種交易結構就是“廣義套息交易”——carry trade，主要是基于新興經濟體和發達經濟體不同的經濟增速和資金價格，一般的結構是從資金價格便宜的發達經濟體借入貨幣，包括日元、歐元和美元，換成經濟增長速度更高、資產回報更高的新興經濟體貨幣和資產，例如地產股票和各種直接投資。由于新興經濟體過去經歷的高速增長，通常使得它們的貨幣匯率也會有相應的升值，并且由于更多的海外投資涌入，這種升值的趨勢還可能會在某些時刻自我加強，因此投機資本可以在利率差和匯率差上同時獲得一定的收益。為了放大利潤，這些資本通常會進行高杠桿操作，這同融資炒股以及房地產抵押貸款沒什么不同。
這種操作的風險是當發達經濟體與新興經濟體之間的息差收斂時，還有新興市場匯率開始貶值時就會減少利潤，甚至招致損失，而這在美聯儲升息以及美元相對走強時就會發生。由于這類交易都帶有巨大的杠桿，所以一旦趨勢反轉，大量資金就會一邊去杠桿，解除新興市場高風險資產上的頭寸，甚至開始做空，從而引發資產價格和匯率的崩潰，再帶動中長期資本的出走，從而形成大規模金融危機。這在1981-1985年拉丁美洲金融危機，1995-2000年東南亞和俄羅斯金融危機中都能夠找到類似模式。
研究顯示，在截至7月底的13個月里，19個最大新興市場經濟體的資本凈流出總量達到9402億美元，差不多兩倍于2008-2009年金融危機時三個季度的4800億美元凈流出總量。可以對照的是，金融危機過后的6年里，隨著新興市場力圖幫助重振虛弱的全球經濟，它們曾得到強勁的資本流入。從2009年7月到去年6月底，上述19個新興市場的資本凈流入總量達到2萬億美元。這種撤出是國際資本的自發要求，除了QE消退，其更深層次的背景在于目前大部分新興市場國家自身都存在著種種問題，例如經濟陷入困境、社會或政局動蕩、過度依賴外資等。
中國的故事
中國自從改革開放以來，由于其經濟體量、潛力和增長速度，歷來就是全球資本，包括熱錢的“冒險家”樂園。這些熱錢混雜在直接投資（FDI）、貿易和資本賬戶下紛紛進入中國。其中通過貿易類公司交易模式獲利早已是公開的秘密，例如銅貿、鋼貿、大豆貿易融資等等，原理基本都是一樣的，一部分企業通過虛假貿易、多次抵押等方式從金融機構借入更多的資金，然后投入包括地產、股票、信托等高收益的資產類別上，這些錢可以從國內銀行融也可以從海外融入更低利息的貨幣，即通過期限、幣種和風險三類錯配來從中獲利，這其實就類似DIY出來一個監管孔隙之間的影子跨國銀行系統。
這種情況可能在整個中國范圍內都普遍存在，也可能具有螞蟻搬家的形式，每家都做多一點，加起來總量可能就不少，就類似中國內地股票市場上散戶較多，容易形成羊群效應一樣（在日本對應的對手操作叫做渡邊太太模式，類似日本大媽和中國大媽）。那么，在這個全球資本慣用的盈利模式中是否存在敵對勢力和資本陰謀呢？判斷的標準可能更多是事后和基于結果的。資本肯定是來逐利的，如果是長期投資，一年從東道國獲利10%-20%，甚至再高一點也都能夠接受，只要它可以給東道國帶來就業和增長；但獲取幾百甚至幾千倍的短期暴利，并造成所在國的金融經濟危機和一地雞毛，那肯定是必須被嚴厲打擊的。而根據馬克思的語錄，“如果有100%-300%的利潤，就會鋌而走險、藐視法律和踐踏一切”的資本代言人們眼下就正在吹響集結號并蜂擁而至新興市場。
目前情況下不排除大鱷也可能藏匿于螞蟻之中，并且推波助瀾，如果證據顯示，涉及境外大型對沖基金就可能存在做空攻擊人民幣和人民幣資產的意圖。但鑒于資本的本性就是高拋低吸，任何投資人都一樣，這與其說是資本陰謀不如說是資本陽謀。歷史經驗不斷警示，一旦資產價格泡沫與實體經濟發展落差太大，就可能引發類似的沖擊。記得在分析東南亞金融危機時常常用到的一句諺語是“蒼蠅不叮無縫的蛋”。因此，讓人擔心的是，在目前中國經濟三期疊加的環境下，可能會引發對于包括中國在內的新興市場匯率和資產價格的系統性沖擊，而這在2013年6月已經有過了一輪差強人意的壓力測試。道理很簡單，現在是比誰更能扛時，一牛（估值過高）就露出練門了，除非能夠誘敵深入連消帶打，抑或是圍魏救趙再反客為主。從這種意義上說，在二季度的點位、杠桿水平和總量情況下去杠桿去泡沫又幸運過在三季度更高的估值和杠桿下的被動的宰割。
全球化3.0的詛咒
這種流動性波動趨勢本質上同美國與美元領導的全球化3.0范式密切相關，這個模式在中國加入的1997-2008年之間達到了它的巔峰。它由兩個維度構成：第一個維度是在實體經濟和貿易方面。全球形成三元結構，分為資源型國家，比如中東石油國，俄羅斯、巴西、澳大利亞，主要出產大宗原材料。第二類是消費型國家，高居全球食物鏈的頂端，它們經常賬戶赤字通常超過GDP的4%以上，美國最為典型，特點是花起錢來大手大腳，同時喜歡印鈔票。除此之外還有一類就是“打工”的生產型國家，利潤微薄，以環境和廉價要素消耗進行加速的經濟追趕。但這是一種相濡以沫的生態結構，發達國家用來實現消費主義和福利國家的“美國夢”，而發展中國家用來進行原始積累，而現在殘酷的事實是2008年美國金融危機已經對這種全球化形成了永久性的傷害。
根據IMF測算，全球經濟仍然未能走出危機。以前經驗在下跌之后通常都有一個強烈反彈然后逐漸回歸的曲線，而這次是下跌之后再沒有恢復，由此全球喪失了1.5%的潛在增長水平和能力。貿易方面更是如此，危機前世界貿易增長通常都是GDP增速的一倍，而貿易正是全球經濟增長的火車頭。全球化究竟怎么了？答案是顯然的——由于美國的制造業回流和能源獨立使得它的需求總體在弱化的同時更加開始內卷化，而這就導致對全球其他經濟體（包括制造國和資源國）的滴涓效應下降，這才是全球化停滯和世界經濟復蘇乏力的根本原因。在過去的全球化3.0時代，一般美國經濟好，大家都很開心，現在是美國經濟貌似一枝獨秀，大家都不開心。重新的獨自平衡也許就意味著整體平庸，而過去的超級繁榮正得益于一個病態的全球食物鏈結構。
第二個維度是在貨幣方面，新興市場在全球化3.0過程中，積累了大量的美元儲備和負債，例如中國一度積累有接近4萬億美元的外匯儲備，這些外匯儲備都會結售成為人民幣，這些貨幣被稱為基礎貨幣或者高能貨幣，而廣義貨幣存量M2也超過120萬億人民幣，M2就是由近30萬億的基礎貨幣膨脹而來，它通過貨幣乘數和商業銀行體系的貸款投放來實現的。這種天文量級的流動性投放必然會驅動新興市場的實際增長和資產泡沫。昔日的蜜糖成為今天的毒藥，當下全球經濟正處于無明顯增長動力的垃圾時間，而且由于美元流動性即將減縮，全球新興經濟和金融市場正蘊含著再次下行的巨大風險。
危機第三波：新興市場VS貨幣體系
實際上去年已經開始風雨飄搖，但2015或是新興市場最危險的一年，目前的情形猶如1997亞太金融危機的前夜。如何衡量、比較不同經濟體的風險？筆者將關注的新興經濟體作三大分類：金磚五國、環中國大陸重要經濟體（東南亞國家、中國臺灣、中國香港、韓國）、其他重點關注經濟體（阿根廷、墨西哥、烏克蘭、土耳其等）。結合基本面、國際收支、外匯儲備與外債規模三方面來看，遭遇資本外流并可能引發貨幣、金融危機的經濟體。從可能性大小排序看，大致是：印度、烏克蘭、阿根廷、印尼、泰國、土耳其、南非、巴西等。
可以清楚看到，整個新興市場的船板正在劇烈地搖晃。中國歷來是新興市場的旗艦和壓倉石，具有風向標和最后防線的作用。無疑從橫向維度來看，中國目前仍然是表現最好的：資本賬戶的開放程度有限，而且擴大開放是漸進推進的；經濟增速雖然回落，但7%左右的經濟增速疊加2%左右的通脹，在世界經濟中仍是翹楚；雖然存在一些結構性問題，危機管理留下的地方債務償還壓力較大、房地產市場區域分化明顯、局部產能過剩問題突出，但中國決心通過改革去消解這些問題的力度也很大，并且是在保持經濟相對穩定的情況下著力化解。更為重要的是，在解決這些問題的過程中，中國將重塑新的經濟結構，以此來實現經濟長期可持續的增長。實際上危機以來所有經濟體都存在改革和轉型的要求，但也都知易行難，進展有限。如果中國可以通過這個5年窗口期奮起改革，則將成為新興經濟體中積極改革、銳意開拓的中堅力量，最終還是新興經濟體的標兵、領頭羊。金錢不眠，資本來來去去最終也必然會認識到投資中國的配置價值和財富效應。
投資者一定還記得，在1997年那一輪亞太金融危機中，人民幣一分未貶的堅挺將周邊國家從危機惡性循環的泥淖中拖出。可以毫不夸張地說，中國承受了巨大的調整壓力。代價當然不小，調整周期耗時5年，但中國也就順勢取代了日本成為亞洲的領頭雁，并得到隨著而來的全球化3.0和城市化1.0紅利的青睞。
歷史不會簡單重復，環境也日益復雜。與1997年不同的是，由于多數發達經濟體也在變得羸弱并且積極參與貨幣競爭，這次的風險和挑戰可能要大得多。中國應當拿3.7萬億美元的外匯儲備以及人民幣換回大量的股權、資源、品牌、技術等。再順勢使人民幣部分頂替美元成為資源國的儲備貨幣，握住全球生產鏈的上游，以此為契機推動人民幣對大宗商品的計價、定價功能，并最終實現儲備貨幣地位。可以預見的是，國際利益的現實主義博弈將會由此變得更加激烈和精彩。
我們擔心的是，這次折騰最后可能沒有贏家。長期的量化寬松在全球各地已經再度積累了足夠量級的泡沫（美聯儲高官威廉姆斯更是認為QE政策根本無效），這同樣包括兩個可能最快會進入貨幣政策正常化的經濟體——美國和英國。美國標普500指數的周期調整市盈率為27.2倍，比歷史平均水平高約64%。自1882年以來僅有三次高于這個平均水平，分別是1929年、2000年和2007年。而始于2009年3月的英國牛市則已經持續了77個月。不出意料，歷史上也僅有兩次股市增長持續時間比這輪的長。一是1929年股市大崩盤前夕，另一次是21世紀初互聯網泡沫破裂前。所以，最可能的情形是“殺敵一千，自傷八百”或者更加簡單的同歸于盡。
中國的日程表：籌謀新世界
實際上，國際關系領域霍布斯意義上的單極利維坦也許會造就一股獨大的穩態，但它的副作用也同樣明顯，因此后發大國也希望和平地參與權利/責任分享，從而達成洛克式的建設性的國際契約以避免修昔底德陷阱。現實主義態度很正常，但只要有建設性，就如同G2攜手承諾減排的時刻表，這也許是最后力挽狂瀾的機會，否則這個世界只會愈發的動蕩。
不過我們認為，危機對于中國而言總是機會。而歷史經驗顯示，新興市場與發達市場結構性拐點的出現，都與國際重大地緣政治事件有關，正是這些事件和政策啟動，反轉了美元長期漲跌周期，演出了一幕幕國家興衰大戲。比如1970年代布雷頓森林體系、1980年代拉美債務危機、1990年代亞洲金融危機、2008年雷曼危機。而根據我們早先提出的《危機三部曲》理論，接續著2008年美國居民部門資產負債表危機，后面的是2010年歐洲的主權債務部門危機和歐元危機，然后要么是新興市場的流動性危機，要么就是整個貨幣體系的總危機，而這個危機同美元在全球貨幣中的地位的可替代性密切相關。
從長遠看，包括中國在內的新興市場國家應加快推進經濟結構調整，逐步擺脫其過度依賴發達經濟體的經濟增長模式，應將注意力轉到擴大國內需求、提高內生增長動力和增強創新驅動力的軌道上。一方面，努力增加居民收入，提高居民消費能力，持續釋放內需潛力。另一方面，積極提升科技創新能力，盡快培育出戰略性新興產業，逐步形成具有本國獨特競爭優勢的產業發展格局。而這些也正是中國目前在著力推進的轉型和改革進程。
而另一方面也要避免犯顛覆性的錯誤，保持經濟、政治、社會和周邊地緣關系的穩定，特別是要管理好預期，以及至關重要的流動性。在目前地方債務接續難度加大、大量土地要素需要新一輪資本化、民間資本同國有資本進一步混合，這些新增加大量的資金需求環境下，以及中央政府推動人民幣國際化全力輸出人民幣的總體戰略布局的訴求下，貨幣當局應該保持流動性的適度供應，并準備好一旦出現外匯占款受到明顯影響時，通過更加主動和靈活的降準等政策來進行流動性供給和替代性輸出，來最終實現雙重脫媒，同時協助新興經濟體一同抗擊熱錢資本的木馬計。
考慮到中國外匯儲備約占到世界外匯儲備的三分之一，同時還存在普遍的過剩產能，這時拓展海外需求大有可為。在努力進行內部調整的同時，在對外方面中國也需要通過積極的地緣布局來推動新興經濟一體化和尋找全球發展的新動力。通過更為積極的地緣一體化舉措，來輸出產能、工程、資本以至貨幣，最終構造出連接新興市場的新型全球化關系或者區域化的內循環結構和機制來保衛新興市場以及自身的長遠利益和持續發展。
決策者必須做好充分的戰略和戰術準備，“十三五”中的深度城市化2.0和新型全球化4.0任重道遠，需要全情投入；而對于金融市場，顯然股票、地產都是高風險類別資產，大中華的戰線則更長，包括港股、臺股、中概股、與中國增長相關的資源型國家資產和貨幣，可能都會成為全球熱錢的目標，而人民幣匯率則是其中的關鍵連接。如果全球最大套息交易解杠桿，預計今明兩年可能國際金融經濟環境會異常兇險，hold住經濟、市場、情緒就是一切。
而面對未來開放環境下復雜的金融競爭，當務之急就是建立跨市場、全天候、全區域的流動性及情緒監測體系（以及全球宏觀資產負債表存量監測系統），以偵測瞬息變化的流動性和市場情緒，一旦發現異常即預警。而這就需要各個監管部門統一指揮，數據實時共享調用和建立系統的預測模型，一流的分析專家隨時待命，這可以由監管、安全部門通過與具有系統重要性的本土大型金融機構以ppp的方式合作來構成，這些機構具有市場話語權、影響力和定價權，而這正是現代金融競爭的核心。希望不要浪費每次教訓，業精于勤，砥礪前行。
（作者系東方證券首席經濟學家兼總裁助理，陸家嘴(38.79 -10%,咨詢)沙龍理事會秘書長）