今年以來，中國資本市場可謂波瀾壯闊，無論是上半年一路上漲，抑或是年中牛市終結后下半年開啟的下行態勢，都足以牽動全球投資者的關注。截至目前，A股上證綜指圍繞在3000點左右波動，徹底扭轉了上半年積累的上漲成果。展望下半年，海外經濟不確定性較強，國內經濟面臨三期疊加的內部調整壓力，整體海內外環境十分嚴峻，如何驅散股市陰霾，引導資本市場回歸正常，在筆者看來還需取決于三大關鍵變量：即經濟能否企穩，改革能否落地以及制度建設能否進一步完善。
基本面好壞是決定股市的根基
在筆者看來，基本面的好壞，企業的盈利情況是判斷股市估值是否合適最重要變量，也是這一波股市巨幅調整留給我們的最大反思。
回顧今年6月A股處于高位時，中國的證券化率（股市總市值與GDP的比值）曾高達120%，A股整體市盈率為23倍，中小企業板約為94倍，創業板高達151倍，更有一些業績虧損、市盈率為負值的股票漲幅仍然能夠跑贏大盤。在筆者看來，如此增長過快，且脫離了業績支撐的股價上揚，背離了投資的邏輯，體現了非理性與泡沫成分，為其后股市巨幅調整的發生埋下伏筆。
然而，經歷了兩輪股市大跌，當前中國股市已經整體處于低位，從估值角度而言，具有一定的投資價值，預計下半年一旦經濟企穩，會有一定上漲空間。具體來看，當前上證A股整體市盈率恢復至13倍，中小企業版與創業板亦有不少回落，市盈率分別為47倍和70倍。此外，藍籌股仍然估值偏低，銀行股市盈率目前不足6倍，從長期價值投資來說，仍是很好的投資標的。
與此同時，經濟能否企穩也十分關鍵。當然，結合當前的情況來看，下半年中國經濟仍然面臨不小挑戰。例如，海外方面，美元升值與美聯儲年內加息概率加大挑戰全球資本市場；歐元區希臘問題反復發酵，一體化道路存在不確定性；新興市場受到美聯儲加息的外溢影響，風光不再。而國內方面，上半年中國經濟增速回落至7%低位，同期高頻數據如發電量、鐵路貨運量、房地產開工、社會融資等表現均不容樂觀。此外，考慮到上半年資本市場火爆，金融業對GDP貢獻率偏高，實體經濟運行可能更差于預期。
可以說，當前中國經濟面臨的困難不少。但即便如此，筆者認為，也無需過度悲觀。考慮到當前中國就業和消費平穩，穩增長力度有所加大，且各項改革正在有條不紊的落地，筆者認為，中國經濟的韌性要好于預期，預計四季度，伴隨著上述利好措施落地，中國經濟有望實現企穩。具體來看，支持筆者判斷的主要有以下幾點因素：
一是當前消費仍然保持穩定，并未受到股市大跌會造成財富效應的負面沖擊。當前資本市場的大幅調整將會對未來消費造成明顯沖擊。但從最新公布的經濟數據來看，這種態勢并未出現。7月社會消費品零售總額同比增長10.5%，增速雖比6月份低0.1個百分點，但比1-6月份高0.1個百分點，總體上保持平穩增長。
二是當前勞動力市場仍然平穩。根據人力資源和社會保障部公布的數據顯示，二季度求人倍率達到1.06，目前勞動力市場仍然是供不應求的態勢。同時，考慮到中國劉易斯拐點已經出現，農村剩余勞動力不足，農民工就業問題并不十分緊迫。反倒是大學生就業困難值得重視，在筆者看來，保證大學生就業需要通過結合制造業向服務業轉型，鼓勵大眾創業、萬眾創新等改革措施作為突破。
三是房地產市場將有所好轉。房地產市場是去年中國經濟較大的利空。今年伴隨著330政策（央行住建部銀監會聯合發文,調整個人房貸政策）落地，房地產復蘇已然開始，一線城市現在面臨的供給不足，庫存大幅下降的局面，二線城市也出現銷售回暖，三四線城市情況難言好轉，但也沒有惡化。
四是下半年政策仍然寬松。例如，財政政策方面，配合新的投資計劃在相繼落地，財政支出有所加大。7月全國一般公共預算支出同比增速大幅上升至24.1%，同時，考慮到財政置換加大與確保在建項目等政策的落地，預計下半年寬財政將支持投資企穩回升。
貨幣政策方面，應對弱增長，低通脹，高利率的局面，8月底央行再次啟動降息降準，驗證了下半年貨幣政策不會由于豬價上漲而轉向的判斷。展望未來，由于生產價格指數（PPI）連續41個月處于通縮區間，且考慮到今年資金流出的壓力，降準空間仍然存在，必要時預計央行還將配合以定向操作，如再貸款、抵押補充貸款（PSL）等積極應對。
改革加速才能提振投資者信心
這波股市巨幅調整留下的另一個深刻教訓是：改革沒有捷徑可走。回想早前股市過快上漲，改革預期被透支起到了很大的作用。
在筆者看來，適當的溢價反映良好預期，是個好現象，但能否持續，關鍵還需看美好愿景如何落地。進入深水區的改革沒有捷徑可走，指望國家牛市，放松監管，教訓已經十分深刻。
可以看到，當前財稅改革、一帶一路、京津冀一體化、國有企業改革已經在加速推進，特別值得一提的是金融改革，亮點不少。例如，8月底中國央行在降準降息的同時，放開一年期以上定期存款利率浮動上限，是加速利率市場化的重要舉措。而在匯率市場化方面，不久前中國央行啟動了匯率中間價形成機制改革，也是加速匯率市場化與為人民幣申請加入特別提款權（SDR）保駕護航的重要舉措。此前，央行簡化了境外央行、國際金融組織、主權財富基金等境外機構投資者參與銀行間債券市場的程序，可謂開放步伐不小。
當然，有觀點認為，早前股市暴跌的出現會讓中國決策層重新評估近幾年在人民幣國際化方面的努力，放緩人民幣國際化進程。但對此，筆者并不贊同。筆者認為，人民幣國際化是經歷2008年金融危機之后，對以美元為主的國際貨幣體系缺陷進行深入思考后確定的國家戰略，是經過反復論證后的結果。即金融危機以來，以美元為主的國際貨幣體系是非美元國家面臨的困境，布雷頓森林體系瓦解以來，每一輪美元波動都與全球金融危機密切相關。同時，考慮到中國3.7萬億美元外匯儲備資產安全、全球貿易投資便利化，服務業與國內需求轉型與配合“一帶一路”戰略推進等因素，人民幣國際化是大勢所趨。
如今人民幣國際化目前已經到了攻堅階段，僅差臨門一腳，切不可半途而廢，若是以股市巨震為名而暫停人民幣國際化與資本項目開放進程，將是這波股市巨幅調整最大的負面影響。而問題的關鍵在于如何在開放的過程中防范風險，特別是充分借鑒國際經驗防范短期資本流動的沖擊。實際上，不同于其他國家在國際收支統計方面的抽樣統計，中國國際收支統計方面基本實現全覆蓋，并對反恐、反洗錢、反避稅天堂有嚴密監控，這為做好有管理的自由可兌換奠定了基礎。
資本市場長期紅利
還需進行制度探索
若要從根本上恢復投資者信心，防止股市巨幅調整悲劇再次上演，除了穩增長與促改革之外，還需從制度上進行更加積極的探索。
當然，對于制度上的探索，去年年中，國務院發布的《關于進一步促進資本市場健康發展的若干意見》在建立多層次資本市場、投資者保護、強制退市、鼓勵兼并重組等方面都有不少論述，此外，學術界與理論界針對這波股市巨幅調整也有不少中肯建議，達成共識的部分還需落地。反思本輪股市巨幅調整，在筆者看來，加強監管與完善投資者結構是尤其可以切實推進的。
例如，監管方面，本次危機其實反映出“一行三會”缺乏協調，需要相應改進。以此為契機，加快部門改革步伐。畢竟現有“一行三會”體制無法適應金融機構混業經營的新情況，極易出現灰色地帶與監管真空，可以考慮成立由國務院分管領導、人民銀行、財政部、三個監管當局等領導組成的“金融穩定委員會”，整合監管資源以進行更高層次的宏觀審慎混業監管，達到監管的規模經濟和范圍經濟來降低監管成本。
而完善投資者結構方面，與成熟西方資本市場以機構投資者為主有異，中國資本市場長久以來以中小投資者為主。這波股市巨幅調整提醒我們，需要重視保護中小投資者權益，改變以往資本市場在制度設計中更多偏重于融資，不重視投資者保護，進而形成的融資者強、投資者弱的失衡格局。與此同時，信息不對稱、投資回報機制不健全、上市公司違法違規行為、維權渠道不暢等都損害了中小投資者利益。因此，真正的以中小投資者保護為立足點，特別是對于投資者知情權、參與權、求償權和監督權的維護，是重振資本市場的基本出發點。
同時，培養合格的機構投資者十分關鍵。與不少視海外投資者如洪水猛獸的看法不同，在筆者看來，如果處理得力，適當增加海外投資者投資A股的份額，不僅可以改善國內投資者結構，也可以減緩非理性預期放大，起到穩定市場的作用，而這從去年以來港股相對于A股無論上漲還是回落都更加平穩便可以作為佐證，畢竟相比于A股，港股機構投資者占比更高，投資更加理性。
總而言之，危機是個很好的警示，其暴露了中國金融基建薄弱，投資者風險意識淡薄，以及監管層工作能力有待提高等事實，為成長中的中國資本市場敲響了警鐘。展望未來，經歷了股市過山車之后，如今A股市場已經處于低位，整體估值不高，特別是藍籌股已經具有明顯投資價值。如果下半年可以在穩增長、促改革、完善制度建設三點發力，有助于驅散股災陰霾，恢復股市信心，支持中國資本市場走出低迷，實現反彈。
（本文作者為瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家）