編者：“穩增長”政策重心回到實體經濟，這既有宏觀政策的主動調整，也可以看作是股市和匯率的波動加速了政策回歸。穩增長或成短期內決策部門的政策重心，中國政府已意識到，實體經濟情況如何，將最終支撐股市和貨幣表現。
編者：“穩增長”政策重心回到實體經濟，這既有宏觀政策的主動調整，也可以看作是股市和匯率的波動加速了政策回歸。未來政策發力點共識已經形成，擔憂也隨之而來，實體經濟能否抗住這次內外同時進行的調整？渣打銀行的分析師丁爽認為，近期市場動蕩折射出信心缺失，而非實體經濟加速下滑，中國不會發生部分市場人士預測的那種大危機。
但美聯儲的“加息之劍”還懸在頭上，中央財經大學的郭田勇教授提醒，最好的準備就是穩定國內經濟環境。
現在，一切真正回到了問題本身。
經濟觀察報 丁爽/文 近期中國市場的波動折射出信心的缺失，而不是實體經濟加速下滑。長期以來市場深信中國政府有能力掌控經濟軟著陸。但經歷了6月股市調整、人民幣貶值和令人失望的經濟數據之后，市場信心受到打擊，市場對多重政策目標的困惑也是造成市場波動的一定原因。
穩增長或成短期內決策部門的政策重心，中國政府已意識到，實體經濟情況如何，將最終支撐股市和貨幣表現。
股市并非準確的經濟晴雨表
2014年中到2015年6月期間股市大幅調整，并未體現出經濟基本面改善。中國經濟自2010年開始減速，工業增加值和工業利潤也在近幾年呈現下行趨勢，因此股市大漲未獲上市公司盈利向好支撐。股市上漲的初期階段由于按歷史標準看估值偏低，股價相對其它經濟體較為便宜，或許體現出股票的價值重估。
經過近期的調整之后，估值更接近基本面，而非體現經濟出現劇烈滑坡。
三季度經濟復蘇遭遇挫折，但實體經濟活動數據顯示經濟增長平穩放緩，并未大幅偏離市場預期，因此不應出現劇烈的市場反應。7、8月工業增加值和固定資產投資增速繼續放緩，但社會消費品零售額保持穩定增長，表明股市調整的影響較弱。
渣打銀行專屬的中小企業信心指數（SMEI）各項指數處于相對較低的水平，表明中小企業的經營狀況仍較困難，但沒有劇烈下滑。我們測量的中國開發商信心指數（CDSI）近期有所回落，表明房地產市場不會迅速出現逆轉，但也不會大幅下挫。
因此，我們認為近期股價下跌屬于市場正在進行的調整，由此估值將回到與基本面相符的水平，并非體現出基本面發生了實質性變化。隨著上證綜指市盈率從近25倍的峰值回落至16倍左右，市場不再顯著高估。
股市調整對實體經濟的影響應該是有限的。
首先，從中國股市的歷次波動中，我們未看到較快出現財富效應。2006-2009年的牛—熊周期中，直到牛市開始一年多以后，社會消費品零售額才出現較為明顯的提高，股市見頂近一年之后，零售額達到峰值。這些數據表明投資者需要較多時間才能確信他們新增加的財富不是暫時的，而同時，他們失去信心所需的時間較短。這一輪周期中，最初階段零售額并未對股市大漲做出反應，我們預計股市調整對消費行為只有非常溫和的影響。
其次，整體看來家庭部門從2014年中以來財富有所增加，盡管財富的分布可能并不均勻。即便在近期的市場調整之后，中國股市總市值（約40萬億元）仍比一年前高出60％。晚入市的投資者可能經受了較大損失：2015年4月至6月期間，每月新開個人證券賬戶約1500萬個，之前12個月月均新開證券帳戶數只有200萬個。不過，由于4月份證券賬戶開設規則放松，每名投資者可開設多達20個證券帳戶，所以相當大一部分新增賬戶或由同一投資者開設。
再次，股市和投資的關系更為微弱。固定資產投資和新開工項目都沒有明顯體現出與股市變動的相關性。盡管股市調整導致IPO和企業再融資推遲，但我們預計對投資活動的影響有限，因為股市融資占社會融資總量的比重僅為3—4％。
第四，配資交易受到抑制，但銀行對股市的間接參與仍然很大。根據證監會的數據，場外非法配資賬戶已清理超過60％。近期數據顯示，合法融資交易余額從6月份的2.2萬億元降至不足1萬億元。同時，銀行業擴大對中國證券金融公司的貸款（根據7月貨幣數據貸款總額為8000億元），融出資金用于買入股份平穩股市。由于這些貸款因政策目標融出，我們認為政府將最終承擔潛在損失。
競爭性貶值不是中國的選擇
推動人民幣匯率中間價形成機制改革的動機是人民幣希望加入IMF特別提款權貨幣籃子。此次中間價匯率改革措施的時點在IMF關于特別提款權的員工報告發布一周之后，該報告強調，人民幣對美元匯率中間價應該成為基于市場的代表性利率，暗示即期匯率和中間價需要趨同。
人民幣貶值是中間價形成機制改革的副產品，可能不會給中國出口企業帶來顯著收益。首先，中國經濟對外貿的依賴程度有所降低，2014年出口占GDP的比重降至23％，全球金融危機之前這一比重高達35％。更重要的是，近年來凈出口對GDP的貢獻較小。在經濟緩慢復蘇、需求疲弱的形勢下，人民幣需要較大幅度貶值才能明顯刺激出口，但這可能引起其他貨幣競爭性貶值，最終將損害中國的利益。
尤其重要的是，人民幣大幅、持續貶值的理由并不充分，我們認為，人民幣的長期幣值主要由中國的經常項目順差、資本流量和宏觀經濟情況決定。
大額資本流出可能導致短期內貨幣走軟，但資本流量本身是波動的，可以迅速改變方向。我們估算2014年5月到2015年8月期間非FDI資本流出超過6000億美元。我們認為資本流出不同于資本逃逸，因為資本流出主要體現出中國企業回補美元空頭倉位。
2014年初人民幣單邊升值預期轉向，同時中國在年末開啟降息周期，企業匆忙回補美元空頭倉位，償還外幣債務或增加美元資產，其結果是2015年3月企業部門的對外貸款和貿易信貸凈頭寸由負數轉為小額正數。換而言之，由于外匯資本流出，企業部門的外匯頭寸更趨平衡，貨幣錯配的風險有所降低。但是，資本流出的同時外匯儲備下降，可能在短期造成恐慌，打破外匯供應和人民幣幣貶值的供需平衡。
短期內美元兌人民幣匯率（USD-CNY）匯率可能再度上揚，但人民幣并未處于貶值趨勢。繼人民幣匯率中間價形成機制改革之后，主管部門強調人民幣已接近均衡水平，基本面（尤其是大額貿易順差）不支持人民幣顯著貶值。
穩增長或為短期政策重心
近期政府官員多次表態今年可以完成7％左右增長目標，這應該標明中國政府已認識到實體經濟將最終為股市和幣值提供支撐。實現增長目標能夠有力地證明政府管理經濟的能力。由于短期內缺乏有效途徑帶動消費，拉動投資或成為政策首選。
我們預計中國政府還會進一步采取放松措施，確保2015年經濟增長目標的實現，2015年底基準利率還會降低0.25個百分點。鑒于近期資本流出造成國內流動性降低，我們預計2015年底之前存款準備金率還會再降低1個百分點。
政府項目審批程序亦有所精簡加快，以充分利用有利的金融環境。港口、機場和商用地產開發項目的資本金比例從30％降至25％，鐵路和公路的資本金比例從25％下降至20％。9月初以來，國家發改委批復計劃投資額超過3100億元的建設項目，包括5條鐵路項目計劃投資額超過2000億元。
但是，由于經濟體內杠桿率仍在上升，政府不太愿意動用大力度經濟刺激計劃。廣義貨幣（M2）占GDP的比率已超過200％，我們估計截至2014年底中國債務余額與GDP的比率已超過240％。而且由于勞動力市場仍然穩健，調查失業率維持在5.0-5.1％，因此也沒有必要采取大規模經濟刺激計劃。
實體經濟活動有望在四季度反彈，此后政策放松的滯后效應開始體現。
中國距離危機還遠
其他國家發生經濟危機的歷史經驗為中國提供了有價值的早期預警指標。由于宏觀政策保持基本穩健、國際收支強勁，中國看起來距離危機還很遠，但金融脆弱性有所增加。
雖然政府負債率（債務占GDP比率）近年快速上升（估計達到67％），但風險屬于可控，主權資產大幅度超過主權負債，并且目前地方債務發行受到嚴格控制。
中國經常項目持續保持順差，形成規模可觀的外幣資產，2015年3月總額為1.4萬億美元。資產項下規模最大的為外匯儲備，為進口、短期債務和貨幣供應提供了充分的覆蓋。2015年3月中國以外幣計價的對外債務只占GDP的8％。
由于企業部門債務上升，金融脆弱性增加。信貸增速持續快于名義GDP增速，表明信貸使用效率在降低。隨著經濟減速，不良貸款比率在提高。2014年底不良貸款比率（1.3％左右），關注類貸款（3.1％）雖然還不至高到危險的程度，但其上升需要密切關注。
過于匆忙放開資本賬戶或許將暴露國內金融脆弱性。中國的負債率雖然高，但多數為國內債務。在相對封閉且具有較嚴格資本賬戶管控的系統里，政府可以利用其強大的資產負債表管理這些風險。
近年來中國資本賬戶開放步伐加快，尤其是今年人民幣意在加入國家貨幣基金組織特別提款權貨幣籃子。近期資本流動情況表明，國內市場的弱點可能在一個更開放的環境中放大。如果國內金融體系改革未能跟上開放步伐，風險管理將面臨很大困難。
較長期內中國能否保持5-7％ 的增長率，將取決于推進結構性改革的步伐。不久前國企改革總體方案宣布，方案指出國企改革的大方向，但如何降低壟斷，確保有活力、有創新能力的民營企業參與公平競爭的具體細節仍然有待發布。
（作者系渣打銀行大中華區研究部主管）