中國資本外流的風險日漸明顯，應予以高度關注與警惕。
文/孫魯軍 中國人民大學國際貨幣研究所特約研究員
自8月12日人民幣匯率中間價報價機制調整以來，人民幣匯率出現了雙向波動，總體略有升值。但是，人民幣匯率貶值的市場預期并沒有完全消失，離岸市場人民幣匯率的波動較在岸市場明顯增大。受此預期的影響，以及其他國內外經濟、金融因素的綜合影響，中國資本外流的風險明顯加大，應予以高度關注與警惕。
風險正在積聚
綜合國內外因素，概括地說，當前影響資本外流的因素主要有：
一是國內經濟下行壓力較大，結構調整和改革壓力依然很大。
二是人民幣匯率貶值的市場預期仍然較大。人民幣貶值的預期主要來自于以下因素：中國經濟下行風險持續加大、進出口明顯下降、貨幣政策持續寬松、資產價格壓力加大，以及國內股票市場波動加劇等，上述因素決定了人民幣自身存在一定的貶值要求。至于貶值多少才可到位則眾說紛紜，有的說還要貶值5%，有的則說要貶值10%左右，甚至貶值20%。
8月12日人民幣匯率中間價調整以來，在岸市場人民幣匯率總體上保持升值的態勢，但離岸市場人民幣貶值趨向更為明顯，CNY和CNH價差擴大至逾千點。離、在岸市場人民幣匯率價差擴大，再加上境內外美元利差縮小等因素的影響，共同推動了資金流出型套利，也就是將美元結匯轉移到香港等人民幣離岸市場，而進口支付則從境內購匯直接對外支付。
三是國內外美元利差明顯縮小。當前美聯儲公布的美元基準利率為0.25%。從在港境外銀行以及中資銀行離岸部一年期美元存款利率報價情況看，大體在0.3 1.4%之間，而境內中外資銀行一年期美元的存款利率在0.75 1.25%之間。境內外美元利差的縮小并接近，也極大地影響到境外資金流入。
四是美元加息預期明顯增強。受近期國際金融市場動蕩、大宗商品下跌等因素的影響，美聯儲對原定于今年9月份的加息也出現猶豫。概況地說，目前對美聯儲加息主要有兩種不同的看法：
其一，是加息已經“箭在弦上”。近日，美聯儲副主席Stanley Fischer表示“9月加息仍有很大可能性。但我們并不確定美國是否已經抵達加息的地步”。
而與此同時，近期公布的美國二季度GDP強勁增長3.7%。9月3日，美聯儲發表的當前美國經濟形勢報告褐皮書顯示，美國7月至8月經濟活動持續擴張，制造業活動更為積極，房地產市場總體正面。美國勞工部發布的非農數據顯示，美國8月份新增非農就業人數17.3萬人，盡管低于市場預期，但失業率降低至5.1%，為2008年4月以來的最低水平，達到了美聯儲認為的充分就業水平。上述數據的發布，更是令9月份加息的預期重新升溫。
其二，是重新考慮加息的計劃時間和速度。由于近期全球股市波動加劇，加上對美國經濟增長不確定性和通貨膨脹前景的顧慮，美聯儲被認為需要重新考慮加息的時間和進度。近日召開的G20財長和央行行長會議上，IMF總裁拉加德也表示，“美聯儲不應急于加息，唯有在確認政策不會反復時方可采取行動。”
第五個因素，是新興市場經濟體貨幣大幅貶值，資本外流明顯增大。
今年以來，由于經濟增速減緩、國內資產價格和通貨膨脹壓力、經濟結構調整進展緩慢以及美聯儲加息預期和資本外流增加等因素的影響，新興市場經濟體貨幣大多出現了較大幅度貶值。
例如，自年初至8月11日，印尼盾兌美元匯率貶值近8.5%，馬來西亞林吉特貶值12%，巴西雷亞爾貶值了29%左右，創12年以來的新低。8月12日人民幣中間價調整后，新興市場經濟體多數貨幣又出現了新一輪貶值。
受上述因素影響，新興市場經濟體出現了大量資本外流。據NN Investment統計，截至今年7月底的13個月里，19個最大新興市場經濟體資本凈流出總量達9402億美元，幾乎兩倍于2008至2009年金融危機期間三個季度的凈流出總量。而從2009年7月至2014年6月末，上述19個新興市場經濟體資本凈流入總量達到2萬億美元。目前，新興市場/發達國家市場相對持倉水平達到自2001年4月以來最低。美銀美林的調查也顯示，在金融市場上“賣出新興市場已成為‘最擁擠的交易’”。
資本外流已現端倪
進一步說，從相關統計數據看，中國資本外流已現端倪。
據國家外匯管理局統計數據顯示，今年1至7月，銀行累計結售匯逆差9129億元人民幣。其中，銀行代客累計結售匯逆差6760億元人民幣；銀行自身累計結售匯逆差2369億元人民幣。同期，銀行累計遠期凈售匯5182億元人民幣。
其中，7月，銀行結售匯改變了5、6月份連續兩個月順差的態勢，出現了逆差2655億元人民幣（等值434億美元）（6月份順差129億元人民幣）。銀行代客結售匯逆差1743億元人民幣（6月份順差547億元人民幣），銀行自身結售匯逆差912億元人民幣（6月份結售匯逆差418億元人民幣）。預計8月份上述結售匯逆差還會有所增加。
同樣，7月的境內銀行代客涉外收付也同樣改變了5、6月連續兩個月的順差，出現逆差129億元人民幣（等值21億美元）（6月份為順差1492億元人民幣）。今年1至7月，境內銀行代客累計涉外收付款順差2587億元人民幣（等值424億美元）。
另一方面，從政策層面看，近期相關監管機構出臺的政策也顯現出強化資本流出的監管意向。
一是適當放寬跨國公司外債和外債結匯管理。8月5日，國家外匯管理局發布了《跨國公司外匯資金集中運營管理規定》。
與前期政策相比，變化主要體現在以下幾個方面：一是在放寬外資跨國公司外債管理（原先實行“投注差”管理，即外商投資企業借用的短期外債余額與中長期外債發生額之和，不得超過其投資總額與注冊資本的差額）的基礎上，允許中資企業在比例自律的前提下借用外債；二是適當放寬外債結匯及結匯資金的使用，外債結匯資金可用于償還人民幣貸款、股權投資等；三是適當放寬了境內銀行境外借用資金管理；四是放松了經常項目外匯收入入賬和結匯管理。而當初要求企業設立出口收入待核查賬戶的目的，就是防止以虛假貿易背景流入外匯資金。
上述政策的初衷在于簡化經常項目外匯收入入賬和結匯管理的同時，適當放松外債管理，鼓勵資金流入。這與之前管理政策（限制資本流入）的出發點存在著較大的不同。
第二個明顯的政策意向，是開始強化遠期售匯管理。8月31日，人民銀行發布了《關于加強遠期售匯宏觀審慎管理的通知》，決定自2015年10月15日起，開展代客遠期售匯業務的金融機構應交存外匯風險準備金，準備金率暫定為20%。此新規的出臺，將大幅提升離岸市場和在岸市場兩地套利成本，抑制遠期購匯，降低人民幣“拋售”壓力，有利于人民幣匯率總體趨穩。
防范措施刻不容緩
防范資本外流，避免出現區域性和系統性金融外匯風險，保持經濟金融的穩定發展，可以考慮采取以下措施：
一是強化對跨境資金流出的統計監測和預警。
根據跨境資本流動的新趨勢，應將跨境資本流動監管的重點逐漸由防范跨境資本流入轉變到防范跨境資本的大規模流出，強化對跨境資本流出的統計、監測和預警，重點做好跨境資本流出的統計和監測，及時做好相關預警工作。同時，可以根據統計和監測過程中發現的重點地區和企業，加大外匯查處力度，及早抑制資本外流的勢頭。
二是將監管重點適當轉到防范跨境資本流出上來。
近年來，跨境資金流入壓力較大，外匯儲備增長較快，外管局適應上述形勢發展的要求，積極推進簡政放權和資本項目便利化，取消或歸并資本項目不必要的管理環節。除外債和資本市場仍存在個別審批事項外，取消了大部分行政審核，基本構建起以登記為核心，以強化統計監測為手段，以事后核查為重點的資本項目外匯管理新框架。同時，以“促流出”為重點，加大支持境內資本“走出去”力度，改變資本項目非對稱開放狀態，進一步推進資本項目可兌換程度。
但近期，跨境資本流出的風險明顯增加，在繼續鞏固前期改革的基礎上，也應適時對前期出臺的政策進行梳理和回顧，針對當前跨境資金流動可能出現逆轉的情況，可以考慮將監管重點由前期的“防資本流入”轉移到“防資本流出”，除了強化統計監測和預警外，要研究采取相應的措施，強化對資本流出的管理。
一旦預警到明確的資本流出趨勢，并對國際收支平衡帶來較大影響的情況下，可以恢復和采取一些行政性的管制措施，暫時性地強化對跨境資本流出的監管，防范資本流出可能帶來的金融外匯風險。
三是強化對人民幣匯率貶值市場預期管理。
針對目前市場上關于人民幣貶值的心理預期仍比較濃厚，相關部門應采取有效的措施，做好人民幣匯率預期的疏導工作。保持在岸市場人民幣匯率的基本穩定，以穩定市場對人民幣匯率的預期。縮小離岸市場與在岸市場人民幣匯率之間的價差，減少反向套利的空間。
另一方面，在外匯市場逐步“出清”，人民幣匯率趨于基本穩定情況下，應降低對外匯市場干預的頻度和力度，逐步退出常態化的外匯干預。同時，繼續加大銀行間外匯市場改革力度，強化做市商的作用，推進人民幣匯率形成機制市場化，構建起以市場供求關系為基礎的、有管理的浮動匯率制度。當然，在人民幣匯率出現急劇大幅波動時，運用貨幣政策等措施對外匯市場進行干預仍是一項必要的措施。
四是繼續推進資本項目可兌換進程。
前期國內資本市場出現較大波動后，有觀點認為應暫緩推進資本項目可兌換。對此，應認識到人民幣資本項目可兌換作為中國經濟金融改革開放戰略的一個重要組成部分，改革方向已經明確，資本項目可兌換不會也不應走“回頭路”。
根據國家外匯管理局對資本項目可兌換的評估，按照可兌換、基本可兌換、部分可兌換和不可兌換四類進行評估，目前資本項目實現部分可兌換以上的項目占全部交易項目的85%，其中完全可兌換7項、基本可兌換8項、部分可兌換19項、不可兌換6項。只是在外債、個人資本項目項下以及國內資本市場開放等仍存在一定的管理。
此次國內資本市場的波動，應讓人們更加認識到，在繼續推進資本項目可兌換進程中，要切實做好相關工作的深度研究和協調，如資本項目可兌換與匯率和利率市場化的關系、金融衍生品管制的放松、資本項目可兌換與跨境資本流動及其風險評估，以及與國內金融體系監管和政策協同之間的關系等問題。穩健和漸進式的改革，仍將是資本項目可兌換的一個必然選項。