2016年資本市場交易的第一天，中國的股民們親歷了一項制度創新，即試圖讓投資者在股指下跌時有一段時間來保持頭腦冷靜的熔斷機制，并第一次提前結束交易。在隨后的兩天，熔斷機制再次發揮作用，讓市場在交易量不大的情況下提前結束市場交易，在短短四天中，股指從3600點迅速下跌到3100點，跌幅接近15%，引發了資本市場投資者極大的恐慌，也使得中國資本市場的融資功能面臨喪失的巨大風險。1月7日晚上，證監會不得不宣布暫停熔斷機制，同時限制上市公司大股東減持股份比例，1月8日股市恢復平靜，股指略有上漲。

　　不少人對新推出的熔斷機制提出了批評，認為這一制度創新是導致新年伊始發生股災的罪魁禍首。其實，世界上許多資本市場發達的國家，例如美國、日本、新加坡等，為了防止投資者盲目跟風，在羊群效應和程序化交易模式下非理性地拋售股票而蒙受重大損失，都推出了熔斷機制。該機制對維護這些國家的資本市場穩定的確也發揮了積極作用。

　　那么，為什么熔斷機制在中國股市不靈呢？筆者認為關鍵在于推出的時機選擇不對，以及沒有做好相關的配套制度安排。

　　在多重利空形勢下推出熔斷機制，必將加劇市場的恐慌情緒。2015年6月份由于配資、高杠桿和量化交易，短期內導致股市暴跌超過20%。作為救市措施之一，證監會要求不少上市公司的大股東增持公司股票，并規定了6個月的鎖定期。隨著股市從2800點上漲到3600點，只要拋售股票，這些大股東就可以獲得25%左右的資本利得，他們有快速拋售股票的強烈動機。市場預期股票供給會大幅度增加，股價很可能大幅下跌。此外，8月份人民幣匯率中間價形成機制改革打破了人民幣單向升值的軌跡，使得人民幣兌美元進入了貶值通道，加上12月份美聯儲宣布美元加息0.25%，市場普遍形成了人民幣貶值的預期，加劇了資本流出趨勢。不僅QFII減持人民幣證券，一些中國居民也紛紛將手中的人民幣資產轉換為美元，加劇了中國股市失血，與股票供給增加相比，流動性相對不足。

　　在這樣的單邊看空的形勢下啟動熔斷機制，無論機構還是散戶都害怕跑得太慢被套牢，爭先恐后地拋售股票，結果出現了與設計者初衷相違的現象，沒有讓市場冷靜下來，反而是“磁吸效應”，加速向熔斷點靠攏。如果在引入熔斷機制時，有配套的措施，例如，證監會明確要求大股東增持的股票有序減持，央行在提供流動性方面出臺一些明確的措施，從而給予市場流動性充裕、股票供給增加可預期的信心，也許就不會發生“磁吸效應”。

　　從其他國家的經驗看，熔斷機制并不能降低股市的風險，其主要作用是提供一個讓投資者冷靜的時間，減少交易的盲目性和非理性。在中國實體經濟增長乏力、傳統行業產能嚴重過剩、出口出現負增長、銀行貸款不良率上升等負面消息下，2015年下半年中國股市超越實體經濟出現20%多的增長，本身就不正常，技術上也面臨回調的壓力。對于股票供過于求、實體經濟不振、資本流出造成的股市基本風險，熔斷機制是無能為力的，因此，不應該將這輪股市暴跌完全歸罪于引入熔斷機制。

　　資本市場是引導資金流入企業的重要渠道，全國人大已經通過了企業發行股票的注冊制改革，企業在2016年將不用審批就可以直接進入股市融資，這就意味著中國的資本市場必須大力發展，必須健康、持續發展。降低市場非理性的熔斷機制仍然是必要的，但是需要進一步完善，需要與管理市場預期與心理的其他政策、措施協同使用。

　　（涂永紅 作者系中國人民大學國際貨幣研究所副所長）