对快速消费品企业来说，主打产品销量下滑是个悲催的消息，而更悲催的是整个产品品类面临被淘汰甚至消亡的危险。这好比手机领域曾经发生的，不是苹果淘汰了诺基亚，而是智能手机淘汰了功能机。

　　在香港主板上市的中国旺旺(00151)似乎正局部遭遇着这样的困境。过去两年中国旺旺的营收持续下滑，总市值较巅峰时期蒸发超过千亿港元。更麻烦的是，占据公司“半壁江山”的超级单品—— “旺仔牛奶”销售收入持续下滑，并且还看不出明显止跌回升的迹象。

　　中国旺旺持续斥巨资回购股票，并且推出了几款新型乳品，希望以此成为新的业绩增长点。但真正的焦点其实在于，中国旺旺遭遇的到底是短期的市场压力，还是更为深重的品类危机?如果这场危机的最终导向是淘汰整个品类，那恐怕下落的刀子，不是几十亿港元回购就能接住的。

　　重新找到一个能填补旺仔牛奶空缺的超级爆款，真的不容易。如果找不到，中国旺旺面临的很可能将是估值中枢的长期下移。

　　中年危机 中国旺旺市值蒸发千亿

　　中国旺旺发源于台湾宜兰，于1992年正式投资大陆市场，是最早在大陆注册商标的台湾公司之一。

　　90年代初进入中国市场的旺旺，恰好赶上了之后长达20多年的大陆消费市场大爆发。2013年营业收入超过230亿人民币，达到顶峰。不过也正是从此时开始，中国旺旺的营收连续下滑，至2016年营业收入197.87亿元，只相当于2013年的84.28%，累计减少约36.76亿元。受此影响，尽管中国旺旺这两年斥巨资回购，却没能阻止股价的持续下跌。当前市值较2014年的峰值已经蒸发超过1000亿港元。如图所示：

　　在收入下滑的情况下，中国旺旺2016年净利润却逆势增长4.04%至35.19亿元。但这主要受惠于部分原材料，如全脂奶粉，糖类的价格下跌，导致公司毛利率有所上升。2016年销售毛利率47.8%，较2015年增加3.9个百分点。

　　不过从2016年下半年开始，全脂奶粉和糖类价格开始回升，中国旺旺将继续面临成本压力。

　　支柱崩塌 旺仔牛奶是否将成为消亡的品类?

　　中国旺旺更大危机在于其超级单品——旺仔牛奶的持续下跌，而且至少到去年底，还看不出止跌的迹象。

　　旺旺旗下三大产品品类：米果、休闲食品及乳品饮料，其主打品牌“旺仔牛奶”占乳品及饮料收益的约90%。过去八年，旺旺米果与休闲食品业务收入增长幅度并不算大，业绩主要靠旺仔牛奶推动。

　　从时间上来看，2008年之前旺旺三种产品品类收入接近，没有主次之分。而在2008年之后，旺仔牛奶销量猛增，到2012年占到旺旺约一半的收入，成为公司的支柱产品。

　　从某种意义上讲，从2008年在香港上市之后，中国旺旺气势如虹的股价走势，超过千亿市值的增量，主要依靠旺仔牛奶的推动。

　　不过从2013开始，旺仔牛奶收入开始走下坡路，直接导致了旺旺整体收入下滑。乳品及饮料业务2016年收入92.98亿元，对比2013年下滑23.7%。

　　而且这种下滑还有加速的迹象。2015年旺仔牛奶收入同比下降8.36%，2016年收人同比下降13.4%。如图所示：

　　从2008年起，旺旺的乳品及饮料业务收入开始增长是内因和外因共同作用的结果。

　　外因：2008年传统奶制品行业内发生三氯氰胺毒奶粉事件，传统奶制品失去消费者的信任，奶制品替代品市场扩大。

　　内因：旺旺向三、四、五线城市加速拓展销售网络，产品渗透乡镇和中小城市，率先抢占市场。

　　在三氯氰胺事件过去几年后，国产奶制品质量不断提高，逐渐赢回消费者的信任。同时，再加上消费者健康意识的提高，消费升级，以旺旺牛奶为代表的儿童风味乳类收益整体下挫，旺旺认为：消费需求向常温酸奶等细分领域转移，是公司乳品及饮料业务收入下降的原因。

　　同时在几年的铺设二三城市的线下渠道之间，市场存量也已经所剩无几。市场正在被常温酸奶挤占，而自身市场却已很难再有所扩大，是旺仔牛奶面临的难题。

　　巨额回购硬挺股价 旺旺是否能够王者归来?

　　为了扭转局面，旺旺在2016年下半年推出了3款新型乳品——450毫升乳酸菌饮料(PET瓶装)、花生奶和135毫升常温酸奶，向酸奶及乳酸菌领域进军。不过新产品投向市场，到产品成熟需要不短的时间。目前新品收入占比极低，尚难以对旺旺业绩产生大的影响。

　　在资本市场上，旺旺从2015年初起，在二级市场上百次回购股票，累计耗资超过30亿港元，但依然未能支撑住股价。2015年一二月份，最高回购价格一度超过9港元，而当前股价仍徘徊在5港元附近，近乎腰斩。

　　除了营收和利润数据外，中国旺旺的预收款水平维持在低位，这尤其值得关注。

　　中国旺旺对大多数经销商以款到发货的形式销售产品。2016年预收客户款项7.98亿元(折合美元1.2亿)，按年增加了48.6%。

　　然而从长期来看，2016年底的预收款仅相当于2013年旺旺巅峰时刻的三分之一左右。预收款水平某种意义上可以用来衡量渠道商对品牌的态度。当产品供不应求时，渠道商为了能尽快拿到充足的货源，往往愿意提前预付款项，以锁定货源。而当预付款金额下跌时，则往往意味着渠道商的态度开始变的谨慎。这一点，在贵州茅台身上，有淋漓尽致的提现。如图所示：

　　销售渠道的变化也可以带来预付款的波动，比如给予现代分销渠道更长的信贷周期。但无论如何，对于一个零售品牌而言，预付款的减少都不能算是太好的消息。

　　与此前被宣布私有化的百丽国际相比，中国旺旺似乎护城河更深，百丽更强于渠道，产品品牌的附加值并不高，而品牌才是消费品的根基。旺旺则在渠道之外，拥有旺仔牛奶这样的超级单品。

　　但成也萧何败也萧何。如果旺仔牛奶这一现金奶牛遭遇的真是品类危机，而不仅仅是短期的市场销售下滑。那么这意味着，中国旺旺的市值将在新的基础上重新估值。

　　旺旺雪饼、仙贝的情况仍然保持相对稳定，一系列新产品也陆续推出。但旺仔牛奶才是关键，只有超级单品才能支持超级市值。

　　打造一个新品牌，甚至缔造一个新品类来填补旺仔牛奶的空缺?这是一项异常艰巨的工程。