美股早前经历两次千点大跌。

　　2018年2月2日美國十年期國債息率自2013年後首次升穿了2.8%，這個看似微小的突破卻恰似傳說中的「亞馬遜熱帶雨林中一隻蝴蝶偶然煽動了一下翅膀，卻在美國德州引起了一場龍捲風」一樣，在全球股市掀起了軒然大波，美股道瓊斯指數當日大跌約666點，繼而在周一(2月5日)繼續大跌約1175點，引發了香港恒生指數周一下跌約357點後，周二狂瀉約1650點。美股在周二周三略微反彈喘定後，周四再次大跌約1033點，香港恒指周五也跟隨大跌約944點。至此，去年以來走勢一直氣勢如虹的美股和港股，遇到了重大挫折，前景也似乎有些迷茫了。

　　看上去，股災似乎是由美國十年期國債息率上升引發的，但國債息率為何會於近期急速上升背後的緣由，恐怕才是股災的真正肇因。

　　美債息率走高因特朗普新政影響

　　美國時間2018年1月10日，彭博社報道了有中國官員表示正考慮放緩或暫停購買美國國債後，美國國債息率急漲至2.59%，道指期貨急跌超過110點，美元指數短線下跌約0.6%，現貨黃金急漲每盎司約12美元，雖然波動隨後在中國官方否認後平息，但中國的外匯投資政策看起來對美國國債息率有相當影響。

　　2018年1月24日，美國財政部長鉧欽在瑞士達沃斯發表弱美元有利於美國貿易的言論後，美元指數大跌0.8%，創10個月以來最大單日跌幅，而美國十年期國債息率卻從2.61%左右的水平衝上2.658%的全天高位，顯示弱美元有助美債息率走高。

　　美國總統特朗普推動的減稅、刺激經濟和萬億美元基建計劃，有增加社會財富、增加需求、增加投資和增加負債的作用，近期美國公布的經濟數據強勁，員工工資有上升壓力，專家預計美國經濟增長將會於2018年加速，通貨膨脹也將加快上升。

　　進入2018年，美國特朗普政府已經擺開了與中國進行經貿衝突的架勢，中美貿易戰已從傳統、實體的鋼鐵、鋁製品、太陽能面板等產品，燃燒到無形的知識產權戰場，例如美國對中國動用知識產權「301調查」，特朗普在接受路透社專訪時，揚言要對竊取知識產權的內地企業罰款，且數額讓你甚至想都想不到。

　　在地緣政治方面，2017年11月，美國參議院通過了《2018財年國防授權法》，這個法案允許美國軍艦停靠台灣港口，是對中國政府堅持一個中國立場底線的蓄意挑戰;2018年2月7日美國聯邦參議院外交委員會通過《台灣旅行法》，鼓勵美台「官員」互訪，該法案試圖建立美國和台灣之間的「官方」聯繫，同樣試圖突破一個中國的底線，雖然這個法案尚待特朗普簽字通過才能生效，但美國試圖用重打台灣牌的手段給中國製造麻煩之心，卻也是彰彰甚明。

　　中國有官員說考慮減緩或暫停購買美債，這個說法的後面可能與中美經貿衝突有關;鉧欽說美國政府歡迎弱美元，這個說法後面可能與特朗普希望用弱美元刺激出口、拉動美國實體經濟的立場有關;特朗普的減稅、基建計劃會加速通脹，這是經濟刺激計劃的直接代價;選擇在經貿和地緣政治方面向中國施壓，這是特朗普政府試圖抑制中國的策略選擇。

　　觀察這些與美國國債息率走高相關的因素，可以發現它們都與特朗普政府的政策和施政傾向有關。所以，將引致美國國債息率走高的原因簡化為受特朗普政府的新政的影響，看起來也大致符合事實。

　　存在爆發中美經貿衝突風險

　　那麼，特朗普新政究竟要達到什麼目標?什麼才是他的最重要的考量呢?這方面的優先秩序考慮將直接影響特朗普政府的政策選擇。

　　由於美股目前處於較高水平，進取加息政策的分寸如果拿捏不好，加息力度超出了股市承受能力，資產市場泡沫就可能破裂，美股大跌造成負財富效應，美國的經濟必定大受打擊，令特朗普振興美國經濟的願望落空。

　　如果按照前述的特朗普思想檢驗，明顯「較高的通脹，較弱的美元，相對緩慢的加息步伐」這個組合較優勝，這組合有較大的把握可以維持美國的短期經濟增長，滿足特朗普對經濟增長的渴望，雖然較高的通脹和低利率可能會積累經濟的長期風險。但按我們的理解，特朗普更重視短期的利益而非長期的風險，長期的潛在風險並不會增大特朗普選擇的難度。

　　目前市場上現存的較大風險是中美可能的經貿衝突，雖然我們認為由於中美存在巨大的共同利益，發生根本性、顛覆性衝突的機會不高，但基於美國越來越感受到中國的追趕及長期的貿易逆差，雙方能夠完全化解衝突的機會也不高，所以，短期中美之間難免有些波折，預計等中美經貿衝突的風險釋放完畢後，港股的走勢才會較為明朗。

　　上周港股經歷黑暗的一周後，雖然不排除短期有超跌反彈的可能性，但由於市場心態不穩，調整可能仍將維持一段時間，投資者宜保持謹慎。

　　另外值得留意的是，經過長達5年多的籌備，中國證監會於2月9日宣布，將於今年3月26日在上海國際能源交易所掛牌交易用人民幣定價的中國原油期貨。用人民幣定價原油期貨，是一件有深遠戰略意義的大事，有撼動石油美元全球霸權的潛在作用，值得認真關注。

　　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川