易憲容

　　易綱上任人民銀行行長已經有兩個多月了，儘管易綱一直在強調，中國經濟增長勢頭穩中向好，2017年中國非金融部門槓桿率略有上升、企業部門槓桿率有所下降，同時金融部門的槓桿水平得到控制。由於中國經濟基本面強勁，金融風險總體可控，同時擁有充足的政策工具防範系統性風險。所以當前中國最好的策略是管理好自己的經濟，繼續堅持金融市場的基本改革戰略。也就是說，易綱行長上任後會堅持以往的既定貨幣政策，中國貨幣政策的走向不會有大多的變化。

　　去槓桿迫切性降低

　　不過，從最近中國人民銀行2018年第一季度貨幣政策執行報告及實際貨幣市場操作來看，有分析認為中國央行的貨幣可能出現轉向的象。該報告明確表示，目前整個宏觀槓桿率控制取得了明顯的階段性成果，從而採取了「穩增長」替代了此前的「去槓桿」。特別是該報告與2017年第四季度貨幣政策執行相比，其用語有明顯的不同。比如，上一個報告所說的「綜合考慮金融監管政策的宏觀效應及對金融業態和市場運行的影響」現改變為「綜合考慮宏觀經濟運行變化」;前一個報告所說的「把握好穩增長、去槓桿、防風險之間的平衡」現改變為「把握好穩增長、調結構、防風險之間的平衡」;此外，新報告剔除了「削峰填谷」這一關鍵字等。

　　其實，2018年第一季度央行貨幣政策執行報告用詞的變化，儘管整個貨幣政策的格局即穩健中性的貨幣政策不會有多大變動，但是貨幣政策關注點可能會有所不同。由以往更關注金融監管效應及金融體系內部風險的防範轉移到關注實體經濟的增長上來，用調結構取代去槓桿，也意味各類槓桿擴張得到一定程度的控制，去槓桿迫切性不是最為重要的事情。因為，從2017年的數據來看，除了居民的槓桿率上升了4個百分點到55%以外，企業及政府的槓桿率都在下降，但整個經濟增長動能則有所減弱。所以，在這種情況下，中國央行的貨幣政策有可能會從「稍緊」轉向「略微寬鬆」，或中國央行的貨幣政策有可能出現轉向。但僅是詞語上來理解還是不夠。

　　幣策不宜再「鬆上加鬆」

　　可以說，近10年來，通過信用過度擴張來保證經濟增長，這是中國央行的慣例。近9年來信用的過度擴張已經到無可復加地步。比如，1949年到2008年M2(廣義貨幣)增量為47.5萬億元，2009年到2012年4年達到50萬億元，2013年到2017年5年達到70萬億元。也就是說，近9年內地信用擴張的程度以總量來比較前30年的2.5倍以上;如果年均比較則是17倍以上。即近9年信用擴張速度快於前60年的17倍。如果中國經濟增長存在壓力，中國央行同樣會通過信用過度的方式來拉動經濟增長。

　　從目前中國經濟增長態勢來看，儘管中美貿易戰對中國的進出口貿易會有一定程度的影響，但關係不會太大。當前中國經濟的增長動能仍然放在房地產市場的增長。2017年中國商品房銷售金額在2016年創歷史紀錄的基礎上達到13萬億元以上，增長幅度達13.7%，所以2017年中國的經濟增長形勢大好，政府根本就不用考慮GDP增長速度。所以很多地方政府官員上任之後，都要重新清查上一任虛報的GDP增長。從目前的情況來看，儘管地方政府的房地產調控政策動作頻繁，但2018年內地房地產市場的形勢仍然處於一片大好之中。比如，儘管1至3月份商品房銷售面積及住宅銷售面積分別為負增長17.3%和23.2%(由於一線城市住房銷售急劇下跌)，但商品房和住宅的銷售總額分別上升了10.4%和11.4%(因為全國房價在普遍上漲，特別是市場實際房價上漲比政府公布的數據要大得多)。也就是說，只要房地產市場的價格還在上漲，而且上漲的幅度比住房投資者想像更快，那麼商品房銷售總額增長還會持續，2018年中國的經濟增長也就不存在多少問題。所以，有人分析當前中國央行的貨幣政策會逐漸地轉向寬鬆，這種判斷意義不是太大，因為對於房地產市場來說，本來就是採取十分寬鬆的貨幣政策，要讓其再寬鬆到哪裏去不太可能，反之，隨之房地產市場的泡沫普遍吹大，隨着美國貨幣政策正常化步伐加快，中國央行貨幣政策收緊概率會大於再放鬆的概率。

　　還有，目前市場上感覺到流動性不如早些時候寬鬆，並非是中國央行的貨幣政策收緊，而是影子銀行整頓、互聯網金融整頓及100多萬億元理財資產管道業務的規範化。金融市場的這些重大變化，可以對房地產開發企業影響和衝擊會非常大。因為，內地許多房地產開發企業沒有這些非正規的融資管道，有可能面臨資金鏈跟不上的巨大風險。

　　也有人認為，儘管從4月份公布的宏觀經濟和金融數據來看，中國經濟增長基本上處於平衡狀態，但企業融資難、信用債違約風險頻發等問題，都是需要中國央行的貨幣政策有所調整。所以，上個月中央政治局會議強調擴大內需，同時中國央行意外地大幅降低存款準備金率。這些都意味着向市場發出的中國央行貨幣政策可能出現寬鬆的信號。但本文認為，當前中國央行的貨幣政策已經較寬鬆了，如果再讓這種貨幣政策寬鬆所面臨的風險肯定不小，更何況在當前中國金融市場利率機制不完善的情況下，要想解決國內企業融資難的問題幾乎不可能。所以，中國央行短期內的貨幣政策至多是保持現狀，及逐漸地轉向對信用擴張邊界收緊，否則中國金融市場所面臨的風險只會增加而不會減少。