隨着中美貿易談判有和緩的發展，隨着市場認為美聯儲的貨幣政策可能會轉向，1月18日美國股市仍然保持上漲態勢。美國道瓊斯工業平均指數報收24706.35點，上漲了336.25點或1.38%；標準普爾500指數報收2670.71點，上漲34.75點或1.32%；納斯達克指數報收7157.23點，上漲了72.76點或1.03%。今年以來，美國股市之所以能夠一掃2018年12月以來的陰霾，很大程度上與市場預期美聯儲的貨幣政策可能在今年轉向有關。因為，從2018年12月26日以來，由於美聯儲主席鮑威爾言論的變化，美國股市投資者對風險模式立即由Risk Off轉換到Risk On。美國股市也持續十幾個交易日上漲。從2018年12月26日起到2019年1月18日，美國股市17個交易日，其中有15個交易日股票指數上漲。現在的問題是，美聯儲的貨幣政策真的會轉向嗎？

 

　　美國股市信心又起

 

　　2019年1月18日，美聯儲的第三號人物、紐約聯儲主席威廉姆斯（John Williams）表示，美聯儲在加息方面需要「審慎、耐心，以及良好判斷」。他認為，目前沒有看到令人擔憂的通貨膨脹壓力象，如果環境改變，美聯儲將重新評估資產負債表政策。威廉姆斯聲稱，美聯儲在實現雙重目標方面進展良好，可能會在今年達到2%的通貨膨脹目標，並認為美國就業市場強勁，符合大規模就業特徵。但他認為，歐洲及亞洲的經濟增速預期並不是那樣樂觀。威廉姆斯表示，利率更加接近正常水平，如果前景惡化，美聯儲會盡其所能幫助經濟增長。威廉姆斯近年一直主張加快美聯儲貨幣政策正常化的步伐，這次口風突然轉向，是整個美聯儲公開市場委員會（FOMC）各成員的傾向性呢，還是因為他坐上這個委員會副主席位置上，對貨幣政策的傾向有所變化呢？這些都是令人玩味的事情。

 

　　因為，2018年12月美聯儲負責制訂利率政策的公開市場委員會投票一致同意提高短期利率四分之一厘，並認為2019年還可能有兩次加息。這次加息，本來是一年前市場就已經預測到的行動，卻遭受美國總統特朗普的惡意攻擊，甚至說要解除美聯儲主席鮑威爾的職務。這次加息也引發市場嚴重的不滿。但是之後，無論是美聯儲12月會議紀錄公布，還是前美聯儲各成員的講話，其風向好像出現較大轉向，市場更是認為2019年美聯儲的貨幣政策會由鷹轉鴿。2019年美聯儲不僅不會加息，而且有可能減息。這好像是美國股市信心又起的一個最為重要的因素。

 

　　其實，這只是市場投資者的願望，2019年美聯儲的貨幣政策到底是否會出現轉向，應該是相當不確定的。因為，在美國總統特朗普對美聯儲的貨幣政策進行多次惡意攻擊之後，儘管美聯儲主席鮑威爾對加息或貨幣政策正常化的口風看上去是緩和了不少，但鮑威爾內心可能不是這樣想，因為這不僅涉及鮑威爾職業生涯的威信，也涉及美聯儲獨立性。如果鮑威爾和美聯儲被特朗普的惡意攻擊所打倒，那麼美聯儲今後的威信會全面削弱。對此，鮑威爾不會屈服。目前這些言論僅是緩兵之計。

 

　　借鑑格老靜觀其變

 

　　我早就指出，鮑威爾領導下的美聯儲進行貨幣政策判斷時有了新風向，不再那麼依賴美聯儲近年常用的經濟模型和理論，將更依賴現實經濟數據的表現。因為理論和模型可能誤導政策制訂者，特別是當前經濟市場形勢及環境發生了巨大變化的情況下，更應該如此。比如，網絡技術下的新經濟結構、資訊傳輸的不同方式、目前的政治環境、全球各國之間的貿易摩擦等方面，都全面減弱了現有的貨幣政策對經濟層面上的影響。如果央行的貨幣政策不改進，也就無法反映當前經濟生活現實，更無法對市場進行有效的預期管理。

 

　　所以，鮑威爾比較贊同格林斯潘在上世紀90年代的做法，儘管當時美國同樣持續穩定增長，但格林斯潘還是盡量避免加息。鮑威爾形容這是「風險管理」為本的貨幣政策。重申格林斯潘在那個時候認為的，美國邁進新經濟時代，生產力上升，就算不急於加息也不怕刺激通貨膨脹，盡量再等一次會議才決定，等到通貨膨脹明顯有壓力才出手，結果證明格林斯潘的判斷是準確的。所以，當前美聯儲對於不斷變動的經濟形勢，會更有耐心，會更多的觀察。一般貨幣政策會根據自然失業率、中性利率等來作決定，可是這些準則會隨時間變化而變化。比如，失業率要跌到多少才不至於讓通貨膨脹升溫，沒有一成不變的數字。所以，2019年，美聯儲根據經濟數據的表現來作出貨幣政策的判斷，這可能是一個基準。這也意味未來美聯儲的貨幣政策正常化速度如何、周期有多長、採取什麼樣的工具，應該是相當不確定的，完全取決於未來經濟變化的形勢。如果當前美國經濟形勢強勢得以持續，如果中美貿易戰會緩解，那麼今年美國經濟數據向好就可能是大概率事件。在這樣的情況下，如果美國經濟數據非常好，要讓美聯儲的貨幣政策轉向估計不容易。

 

　　政策傾向未必改變

 

　　更何況，就目前美國的利率水平來說，與貨幣政策正常化的距離還是較遠。一是就當前美國的實質利率，基本是處於較低的水平。目前美國通貨膨脹率為2%，而聯邦基準利率為2.5%，實質利率接近為零。這種利率水平與美國GDP增長高於3%、失業率低於3.7%的經濟表現肯定是不相應的，並容易鼓勵過度負債及投資者全面推高資產價格。二是在經濟擴張時期把利率保持在極低水平，也不利於為下一次經濟衰退時留下可調整空間。在美國以往3次經濟衰退中，美聯儲分別降低聯邦基準利率為5%、4.8%、5.3%。如果以2%的水平開始減息，那麼聯邦基準利率下降2%之後就達到零。這會給整個金融市場及央行貨幣政策調整帶來許多新問題。三是中性利率多少才合適，衡量的標準是什麼？傳統的CPI指標體系及失業率指標體系合適嗎？等等，許多問題面臨重新討論。

 

　　儘管美聯儲最初提出2019年將會出現4次加息，但在2018年12月下調到2019年加息2次。而且，近期美聯儲主席鮑威爾及美聯儲官員的演講都暗示，美聯儲將可能會暫緩逐步加息的行動，會持續觀望數月。但這並不意味美聯儲貨幣政策的傾向已經改變，而是靜觀其變，以便對變化了的市場作出更為準確的判斷，讓美聯儲的貨幣政策更能夠對症下藥。

 

　　易憲容