馮明/中國社科院財經戰略研究院、清華大學中國與世界經濟研究中心研究員

　　中國經濟當前面臨諸多問題——經濟增速下行，工業品價格通縮，民間投資下滑，杠杆率攀升，貨幣脫實向虛，勞動力成本上升，制造業外流，城鎮化受阻，房地產一業興旺百業衰，影子銀行蔓延，金融風險積聚加劇，彙率貶值壓力較大，外彙儲備銳減，以及所謂的資金空轉、“資產荒”和流動性陷阱，等等。

　　這些問題看似彼此獨立，實則相互關聯。對於決策者而言，如果缺乏系統分析以點論戰，則可能定力不足事倍功半，甚至政出多門而相互掣肘。對於企業家和金融市場投資者言，如果不能深刻理解問題之間的交錯關系，則容易受市場短期情緒波動的影響，隨波逐流，造成決策失誤。

　　實際上，在宏觀經濟和金融體系的諸多問題背後，存在一條清晰的邏輯鏈條——收入壓抑需求，需求壓抑投資，投資倒逼杠杆，杠杆推升資產價格，資產價格壓抑彙率。

　　CPI-PPI-資產價格缺口、民間投資-公共投資缺口、M1-M2缺口、貨幣-社融缺口、收益率曲線平坦化等近年來宏觀研究中的這些典型圖景，實則是上述邏輯鏈條在不同節點的具體反映。

　　一、理順經濟困境的邏輯鏈條

　　下面我們通過宏觀經濟和金融體系中的幾個突出現象來理順上述邏輯鏈條。

　　第一個突出現象是，工業領域需求不足和產能相對過剩。集中反映在PPI已經長達四年為負值，時間跨度超過了1997-2002年那一輪工業品通縮周期。需求不足與產能過剩是一枚硬幣的兩面，相互對應。過去經濟上行周期的投資積累導致的產能過剩也是造成煤炭、鋼鐵等行業通縮的原因。工業領域供大於求與金融市場、一線房地產市場的供不應求形成了鮮明對照。

　　第二個突出現象是，民間投資增速大幅下滑。投資下滑的主要原因是對未來需求不樂觀(包括國內需求和出口需求)，是缺乏投資機會，是預期資本回報率下降，而不是因為缺乏資金。根據白重恩、張瓊(2014)的測算，中國經濟的宏觀資本回報率已從90年代的25%左右下降到當前的15%;其中2008年至2014年的下降速度和幅度尤為明顯，6年間的下降了10個百分點。

　　把投資增速下滑簡單歸因於“融資難”是站不住腳的。一個例證是，銀行追著企業跑、貸款指標用不完成為較為普遍的現象。貸款騷擾電話最近兩年蔚然成風。另一個例證是，不少企業賬面上持有大量自有現金而不願投資。除此之外，近幾年中國企業赴海外進行兼並收購的項目數和總資金規模也在快速膨脹。

　　需求不足壓抑投資，同時在短期來看，投資增速的下滑又會反過來作用於總需求，造成宏觀經濟中總需求收縮。

　　第三個突出現象是，“啄序”加杠杆。實體經濟投資回報率下降的一個直接影響是，倒逼各類經濟主體加杠杆。我們看到，加杠杆並非局限於單一企業、單一行業或者單一部門，而是一個普遍現象。從最開始的地方政府加杠杆，到非金融企業部門加杠杆，到非標、影子銀行體系，到互聯網金融P2P，到去年股票市場的杠杆交易，再到今年的險資，以及房地產市場的首付貸和居民按揭貸款擴張。

　　“啄序”加杠杆的結果是：其一，總債務/GDP比率越來越高;其二，也是更重要，加杠杆的主體逐步向風險承擔能力更弱的主體擴展。這同時在內涵和外延兩個層面積聚金融風險。邊際上的加杠杆比存量杠杆更值得關注。“啄序”加杠杆導致邊際杠杆的風險越來越高，到達一定閾值之後就會造成違約，從而“逆啄序”吞噬存量杠杆，觸發系統性風險。

　　第四個突出現象是，資金“脫實向虛”，金融市場輪番價格上漲。實體經濟缺乏投資機會還造成一個結果，即倒逼大量資金湧向金融市場謀求回報。但是，所有金融資產最終必然都對應於實體經濟中的某一點。在實體經濟不景氣、投資回報率下降的情況下，推升金融資產價格只能依靠三種力量：一是杠杆，二是非理性情緒，三是因扭曲而殘存的局部套利機會。從債券牛市，到去年的股票大牛市，再到一二線城市房地產市場的火爆，背後都有一個共性因素在發揮作用——加杠杆。

　　當然，實體和金融的作用是相互的。資產價格上漲又會反過來從實體經濟吸取資金，造成所謂的貨幣脫實向虛和流動性陷阱。這背後既有實體經濟投資機會缺乏的推力，也有資產價格上漲的拉力。

　　第五個突出現象是，貨幣活化，收益率曲線走平，彙率靈活走弱。一方面，實體投資壓抑信用創造能力;另一方面，活躍的金融市場和房地產市場又在活化貨幣;表現在宏觀數據上就是M1增速與M2增速缺口超過了10個百分點。貨幣創造模式明顯轉型。

　　與之相關的是趨於平坦化的收益率曲線。起先是實體投資回報率下降壓抑長端利率，進而也是中央銀行有意為之得結果，目的是為了在貨幣政策傳導渠道不暢的情況下，一端促進投資，另一端抑制資產價格泡沫。價格頻譜中，貨幣信用結構分化效應在邊際上超過了巴拉薩-薩繆爾森效應。

　　實體經濟和資產價格又同時擠壓彙率。彙率在實體和金融之間、在長期因素和短期因素之間、在“浮動恐懼”的交易情緒與形成機制改革制度建設之間，按照“雙錨相機轉化機制”靈活走弱。

　　需要說明的是，本文所提出的邏輯鏈條只是一個抽象理論模型。模型的作用在於為理解研判經濟形勢提供借鑒，並不追求事無巨細地描述現實，因而遠非完美，更非萬能。現實中宏觀經濟變量之間的關系往往要複雜得多，既不是單向的，也不是線性的，而是一個相互關聯的動態系統。

　　二、邏輯鏈條上的政策節點

　　理順了上述邏輯鏈條之後，就比較容易理解最近幾年的宏觀調控政策。財政政策、貨幣政策、以及宏觀審慎政策正是沿著上述邏輯鏈條展開的。重點在五個節點上發力。

　　一是依靠財政、准財政、PPP等途徑擴大基建投資，填補總需求缺口;與此同時在供給端推進煤炭、鋼鐵等重點行業去產能。

　　二是通過財政減稅降費、結構性貨幣政策等手段多管齊下，促進民間投資。

　　三是以轉杠杆為主要思路進行結構性宏觀債務管理，地方債務置換，短期轉長期、非標轉標准，非金融企業轉金融和居民。

　　四是收益率曲線“守短降長”，疏通貨幣政策傳導渠道，減小資金脫實向虛的激勵，抑制資產價格泡沫膨脹。另外，通過嚴肅金融紀律限制金融部門過度加杠杆，通過宏觀審慎機制嚴密監測和防范系統性金融風險。

　　五是借機推進彙率形成機制改革，允許人民幣彙率靈活走弱。現實中的做法可大致歸納為“雙錨相機轉化機制”。

　　宏觀調控政策針對的是經濟周期，解決不了結構性問題。例如，一線城市的房價上漲背後既有周期性原因，也有結構性原因。這就意味著，僅僅依靠貨幣政策、臨時性的限購、暫停土地招拍掛被動降溫等措施無法從根本上解決問題，而必須依賴於土地供應增加以及城市公共治理的理念轉變和能力提升。

　　不過，宏觀調控與結構性改革政策在大多數時候並不矛盾。有觀點認為，宏觀調控是“治標”之策，治標不治本。在長期經濟增長的尺度下，這種批評有一定道理;但並不意味著不需要宏觀調控。就像治病一樣，即便調養替代不了開刀，調養也是需要的。“治標”可以為“治本”爭取時間。經濟政策的精髓在於標本兼治，恰當處理好宏觀調控與結構性改革之間的複雜關系。

　　三、低收入高成本悖論

　　“低收入高成本悖論”是當前經濟中的另一個突出的現象。一方面，勞動者抱怨收入低、壓力大;但另一方面方面，制造業企業又在抱怨勞動力成本上升過快。這似乎是一個悖論。悖論的直接原因在於參考系不一樣：勞動者抱怨工資低的參考系是房價和醫療教育價格，企業抱怨成本高的參考系是過去和國外的工資水平。

　　人口結構的變化是推高工資水平的基本面因素：其一，勞動力供給總量收縮，15-59歲勞動年齡人口開始下降從2012年已經開始下降;其二，城鎮化進入第二階段之後農村剩餘勞動力大幅減少。

　　但除了人口結構本身的變化之外，還有一個關鍵症結——勞動者收入的增長追不上房價和醫療教育價格上漲。不幸的是，高房價、社會保障體系不健全成為阻擋農民進城成為城市居民的一道高牆;盡管除此之外的其他生活必需品價格上升並不快，大部分制造業產品的價格甚至是下降的。幸運的是，高房價和農民工公共福利缺失都不是“死結”，通過改革有所作為就能在一定程度上取得改善。

　　高房價和低福利反過來又在一定程度上提升了制造業企業工資成本，這種工資提升是被動的，沒有生產率提高作基礎。於是近年來局部出現的“用工荒”不難理解。從這個意義上講，高房價和社會保障體系不健全不僅是阻擋人口城鎮化的高牆，同時也是擋在傳統制造業面前的一堵高牆。與勞動者相比，企業往往處於更主動的地位。面對勞動力成本上升，企業可以用腳投票，畢竟越南、印度等其他國家還有大量的勞動力大軍，這些國家政府也在積極推行吸引外資的開放政策。制造業外流已經在發生，這對於一個擁有9億勞動年齡人口、城市化率剛剛過半的國家而言，值得高度警惕。

　　四、邏輯鏈條的源頭

　　“低收入高成本悖論”的深層原因在於要素報酬結構和收入不平等，這也是經濟困境邏輯鏈條的源頭。

　　企業部門和政府部門在要素分配中處於優勢地位，並直接與低消費率-高儲蓄率的宏觀經濟結構相關。而且在國民總儲蓄中，企業儲蓄和政府儲蓄占比較大。大量的資源被用於投資，投資又反過來造成經濟系統中的消費能力無法吸收生產能力，造成經濟內生增長動力不足。

　　事實上，要素分配結構問題不僅在中國存在，也是全球性的。1995年到2014年，勞動者報酬在美國國民收入總和中的占比由接近67%下降到不足61%。收入分配的調整不僅發生在資本與勞動力之間，還發生在高技能勞動者與低技能勞動者之間。

　　經濟學的實證研究表明，勞動報酬占比下降的背後主要由兩種因素推動：一是大量發展中國家人口在經濟全球化過程中加入到勞動力大軍之中來;二是技術進步導致機器替代勞動力。

　　過去，中國勞動力大軍的加入造成了美國和歐洲傳統制造業部門勞動報酬占比的下滑;未來，越南、印度、甚至非洲等地勞動力大軍的加入也會同樣作用於中國。

　　機器具有更高的生產效率，也更容易管理;但是機器不會購買商品，不會消費服務。機器能夠讓工廠更高效的運轉，但如果分配方式不作出相應改革的話，卻可能讓市場經濟這架更龐大的機器減速運轉。近年來科技和商業發展形勢表明，機器替代勞動力的趨勢未來也仍將持續，而且所波及的領域將從制造業部門擴展到文秘、會計、金融、法律、物流等服務業部門。

　　企業只是中間統計環節。所有企業部門的儲蓄和投資最終必然都以資產價格的形式落到實實在在的自然人身上。以最終自然人為對象來看，富人的邊際消費傾向低於窮人，在沒有信貸補差的情況下，收入和財產不平等會抑制總需求，從而削弱經濟可持續增長的能力。

　　可以假象一個思想實驗：經濟中只有一家企業，企業除了一位老板之外只雇傭機器，經濟中所需的產品和服務都由機器來生產。那么，結果必然是，老板一人富可敵國，而除了老板之外其餘所有的人都處於失業狀態依靠公共福利救濟，收入分配極化。顯然，這個經濟不可能有增長，資產價格上漲也無法可持續。

　　雖然在現實中這種極限狀態不會出現，不過世界經濟的確正在朝著這個方向演進。思想實驗的價值在於，它啟示我們，在經濟向這一方向演進的過程中，要么忍受經濟增速下行甚至停滯，要么就必須在分配制度上做出改革調整，因為從該邏輯源頭出發引致的一系列經濟問題遠非宏觀調控政策所能解決的。