逆回購利率上調顯示政策靈活性 “穩健中性”是主基調

　　本報記者 劉泉江

　　春節后首個交易日，例行的公開市場操作迎來了“意外”的價格調整。2月3日，中國人民銀行統一上調7天、14天、28天逆回購10個基點，三個期限逆回購操作利率分別上調至2.35%、2.50%、2.65%。

　　與此同時，人民銀行在同一天還上調了SLF（常備借貸便利）利率。其中，隔夜利率從2.75%上調至3.1%，7天期利率從3.25%上調至3.35%，1個月期利率從3.6%上調至3.7%。結合此前1月24日MLF（中期借貸便利）利率調升，春節前后成為了貨幣市場政策利率接連調升的時間節點。

　　在業內人士看來，當前階段逆回購、SLF分別扮演著利率走廊下限、上限的角色，成為人民銀行引導市場利率、流動性，達到調控目的重要抓手，此舉具有不容忽視的信號意義。不少業內人士同時認為，在經濟復蘇基礎不穩、通脹壓力有限的背景下，“穩健中性”仍將是貨幣政策的主旋律。

　　反映利率情況的適應性調整

　　逆回購利率與SLF操作利率作為目前階段利率走廊的上、下限而廣受市場關注，不過，相比較而言，逆回購利率的意義似乎要強于SLF利率。“第一，逆回購和MLF一樣是目前常態化的貨幣投放渠道；第二，SLF作為利率走廊上限，從DR007（存款類金融機構7天期質押式回購利率）歷史走勢看，其更多的是接近下限波動，而距離走廊上限較遠。”民生銀行金融市場部分析師王家慶如是表示。而無論如何，逆回購利率調整對貨幣市場的影響卻是相對溫和的，逆回購利率上調操作本身仍然是一種穩健中性的貨幣政策傾向表達。

　　“自公開市場操作‘鎖短放長’以來，DR007的中樞是整體上移，其在不斷的遠離利率走廊的下限2.25%，從其20日移動平均價格看，其上升幅度超過10個基點。”王家慶分析稱，在這一階段央行上調公開市場操作利率10個基點，或許可以理解為貨幣政策工具利率對市場現狀的一個適應性調整，即2.35%本身更能準確客觀地反映當前市場利率波動的下限情況。

　　事實上，在債市去杠桿階段，資金面整體處于緊平衡，7天期逆回購利率2.25%作為利率走廊下限的作用在下降。值得注意的是，2月3日當日逆回購利率上調以后，DR007水平為2.554%，較春節前最后一個交易日（1月27日）的2.639%反而有所下行。

　　微調在歷史上并不少見

　　從政策層面分析，此次逆回購利率上調是否意味著政策轉向呢？興業研究公司的一項統計顯示，自2012年5月份至今，7天期逆回購利率共發生過22次變動。而觀察歷史數據發現，2012年至今，1年期貸款利率始終處于平穩或下行的狀態，7天期逆回購利率的大體走勢雖與1年期貸款利率相近，但期間卻出現過數次短暫的逆勢上行。

　　“逆回購利率的微調在歷史上并不少見。而據事后觀察，以往逆回購利率的微調方向與緊隨其后的貨幣政策走向也并不完全一致。”興業銀行首席經濟學家、華福證券首席經濟學家魯政委表示。

　　具體來看，2012年以來，除本次（2017年2月3日）的逆回購利率上調外，7天期逆回購利率此前還經歷過4次上調，其中有3次在上調后不到1個月就又轉而出現下調，其中更有2次則是在上調后不到1個月內便回落到上調前的水平。

　　而在全部4次上調發生之后，隨著其后工業增加值相對前期出現放緩，逆回購利率旋即由此前上調轉為下調。“細觀歷史，2012年以來的逆回購利率上調往往與防風險、去杠桿或防泡沫等有關。”魯政委分析稱，1月份新增信貸具有“量最大”和“超上年”兩大特征。如果1月份新增信貸再創新高的情形在2017年繼續重演，很可能令“防泡沫”的工作更為被動。

　　穩健中性仍是主基調

　　魯政委認為，與貸款基準利率的調整往往在短期內具有極強的剛性相比，逆回購利率直接影響銀行間流動性，且方向轉換更為靈活，使央行能夠在穩增長與防風險之間進退自如。

　　近日，中國人民銀行行長助理張曉慧撰文稱，貨幣政策要“保持總量穩定，綜合運用價量工具和宏觀審慎政策加強預調微調，調節好貨幣閘門。”

　　“由于存、貸款基準目前仍然是絕大部分貸款的定價基準，其上調將立刻提高實體經濟的融資成本（包括大量的存量貸款融資成本）；同時，存、貸款基準利率的調整往往具有極強的剛性，一旦調整便很難在一年半載內迅速逆轉。”魯政委分析稱，與存、貸款基準利率的剛性不同，逆回購利率的上下調整更為靈活，其變動向實體經濟融資成本的傳導更為間接，所需時間更長，非常適合作為臨時性的手段來使用。

　　“在經濟復蘇基礎不穩、通脹壓力有限的背景下，貨幣政策尚不具備轉向的基礎。穩健中性仍將是未來一個時期貨幣政策的主旋律。”魯政委表示。