關於內地11月經濟數據特點，我們簡要解讀如下：

　　汽車繼續大幅拖累產銷兩端，汽車業工業增加值和零售都創近年來新低，汽車確實屬於早周期指標。汽車業工業增加值增速為-3.2%，較上月下行2.5個點；零售增速為-10%，較上月下行3.6個點。這兩個增速都屬於近年新低，屬產銷兩端數據的主要下拉項。考慮到汽車有對於上下游廣泛的需求映射，實際產業鏈影響應還要更大。汽車同比數據大幅走低存在一系列行業因素，但整體來看，它確實屬於早周期變化。

　　化工行業增加值增速下降較大（同期黑色、有色保持高位），可能和油價波動有關。工業增加值變化另一個比較大的行業就是化工。本月黑色、有色增加值都在加速，可能和部分區域限產和環保適度放鬆有關。但化工卻大幅下滑2.5個點至1.9%，同期主要化工品產量均有明顯下降。除需求端預期外，我們猜測可能和油價波動的影響有關。除汽車、化工外其他行業增加值上下波動互現，邊際變化不明顯。

　　房地產剪刀差仍在繼續

　　消費繼續弱勢，但邊際變化不大，扣除汽車、石油中任何一項之後，增速都是單月反彈的。消費（社會消費品零售總額）增速下滑0.5個點，似乎有一種消費在加速下滑的印象，但實際上家電、煙酒等標誌性門類增速是回升的。主要拖累項是汽車（下行3.6個點）和石油製品（下行8.6個點）這兩個大項，扣除兩個中任何一項，消費增速都是反彈的。

　　房地產「開工走強、銷售趨弱」的剪刀差還在繼續，也預示後續地產開工調整概率進一步上升。房地產新開工面積單月增長21.7%，累計增速進一步上升至16.8%。銷售面積單月增速為-5.1%，屬連續第三個月在負值區間，且負增長幅度進一步擴大。開工銷售剪刀差與低庫存、棚改貨幣化的變化都有關係，但更主要的應是開發商「高周轉」模式和把變現提前的影響。這一過程不會一直繼續，隨銷售進一步下行，銷售回款約束加大，地產新開工被動下行概率在進一步上升。

　　基建繼上月首次反彈後，本月繼續表現穩定，累計值處於「低斜率回升」狀態。基建新口徑增速持平於3.7%，原口徑累計增速從1.3%上升至1.5%；原口徑單月增速為2.9%，上月為5.5%，再之前連續五個月負增長。臨近年末基數上升，本月雖然沒有進一步加速，但基本上維持了反彈之後的速度，累計增速也維持了「低斜率回升」的狀態。

　　製造業繼續加速，裝備製造業（通用設備、專用設備、電氣機械）是主要加速項，可能和「十三五」布局及企業技改需求有關。製造業投資增速由9.1%進一步上行至9.5%，這一數據全年一路上行。主要拉動項裝備製造業投資增長11.6%，增速比1至10月份提高0.5個百分點，通用、專用、電氣機械分別加快1.3、1.0、1.5個點。

　　總體來看，經濟在兩輪回落框架的第一輪，屬既定路徑；大部分指標也都在既定趨勢之下，暫時並沒有新增的負面因素。在我們年中「兩輪回落」的預測框架中，今年Q3-Q4屬於第一輪，主要表現是預期收縮（訂單、就業、中長期貸款）、量價減速（工業品）；明年H1基數切換疊加終端需求下行落地（出口、地產開工）屬第二輪。目前經濟走勢並沒有超出我們的前期框架，本月指標似乎也沒有新的加速項。

　　廣發證券首席宏觀分析師 郭磊