上周港股及內地股市最引入注目的行情就是房地產板塊的突然大漲，儘管房地產政策從9月底人行會議提出「維護房地產市場的健康發展，維護住房消費者的合法權益。」開始，不時有些調控邊際放鬆的消息，人行官員也承認過去部分金融機構對於監管規則有些誤解，變相承認前段時間有些金融機構政策掌握過嚴，不過，整體而言，這些政策小幅改善對內房二級市場的股債影響不大，甚至有些素質較好的大型內房股債價格反而進一步下跌。

　然而，上周三開始的內房股債價格反彈卻相當普遍和有力，不像是持續下跌後的短暫技術性反彈，結合市場上有些金融機構開始實質性放鬆對內房板塊貸款的消息，有可能是之前政策層面的改善現在終於落實到資金層面，內房企業的資金面開始有實質性改善，造就了處於恐慌狀態的內房股債價格出現強力反彈。

　如果內房企業的資金面出現實質性改善，就意味着自9月底政策開始轉向內房出現政策底後，現在市場已經見到了資金面實際改善的市場底，內房板塊最難熬的日子可能已經過去，之後的走勢有望改善。

　內房美元債有望回穩

　不過，內房板塊底部可能已經出現與內房回到從前卻不是一碼事，按照人民銀行調查統計司前司長盛松成的說法，雖然調控須有所放鬆以滿足開發商合理的資金需求，但是房地產調控的大方向不會改變，亦不會再回到原來的老路上去，在這一點上，房地產企業不應該抱有幻想。就是說，「房住不炒」是要繼續堅持的，內房高負債經營這條路是走不下去的，現在調整的是政策節奏，只是不希望因為政策太急促造成內房的普遍債務危機而已。

　按照這個邏輯，政策放鬆的目的是避免內房普遍債務危機，因此，經營較好的內房企業只要順應政策方向逐步減債，內房再出現類似前段時間普遍危機的可能性不大，現在遭到拋售的內房美元債，有望在未來逐步回穩。

　今年下半年以來困擾股市的另一個重要因素就是對科網等板塊的加強監管，科網、教育、醫療等板塊都深受打擊，不過，近來加強監管政策明顯進入平穩期，特別是最近政府開始鼓勵上市公司、行業龍頭企業舉辦職業教育，為受到嚴重打擊的教科類培訓行業注入利好，雖不知實際有多大影響，但對市場情緒有鼓舞作用。另一方面，一度離開科網板塊的外資，近來紛紛回流，說明外資認為這些板塊的監管風險下降。

　除了加強監管和嚴管內房這兩個對股市影響最大的負面因素之外，影響港股的其他因素主要包括中美經濟和宏觀政策變化方向。

　中國經濟近來面臨的主要問題是經濟增速下降和上游原材料漲價壓力較大。中國三季度GDP增速為4.9%，低於二季度的7.9%，也低於市場預期的5.2%，展望第四季，考慮到房地產經營活動放緩、投資和消費的內需偏弱、缺煤缺電有所緩解但難以根本消退等，一些分析機構擔心四季度經濟同比增速可能進一步「破4」。在經濟增長動力下降的同時，反映上游原材料價格的10月採購經理指數PPI創13.5%的26年新高，反映通脹壓力的指數CPI也較上月上漲0.7%，按年上漲1.5%，顯示通脹壓力有所加大。

　港股最困難時候可能已過

　好消息是，隨着政府打壓原材料價格上漲，對工業品影響較大的鐵礦石、動力煤等大宗商品紛紛暴跌，一定程度緩解了上游漲價壓力，反映工業生產成本的指數PPI可能見頂，而隨着天氣好轉、蔬菜價格回落，通脹指數CPI也缺乏持續上漲的基礎，因此，通脹前景對政府政策的掣肘不大，考慮到經濟壓力較大，宏觀政策進一步支持經濟的可能性增加，對港股後市有利。

　美國方面，美國10月的通脹指數CPI達到6.2%，創下了1990年以來的30年新高，也是通脹率同比連續第五個月超過5%，通脹壓力相當大。由於美國通脹一定程度由供應鏈的混亂引發，而全球供應鏈的恢復需時，因此，預計美國通脹有機會在高位持續一段時間，難以迅速改善。

　面對較高的通脹壓力，美聯儲11月初的議息會議結果顯示，由於擔心過快收緊貨幣政策影響經濟和就業恢復，美聯儲明顯不願積極收緊寬鬆政策，短期基本沒有加息的可能，因此，預計美國的貨幣環境短期不會有明顯惡化，美股暫時難有重大危機。

　綜合以上討論，港股最困難的時候可能已經過去，嚴監管大概率見頂，中國的宏觀政策可能繼續改善，美國暫時不易有重大威脅，港股前景轉趨明朗，有可能在年底前走出一波上漲行情。

　（華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川）