去年下半年以來，為了扭轉中國經濟下行壓力逐步加強的局面，央行已經兩次降低存款準備金率釋放資金支援經濟，去年12月的中央經濟工作會議明確提出：「必須看到我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。」，面對壓力，中央的方針是：「必須堅持高品質發展，堅持以經濟建設為中心是黨的基本路線的要求，全黨都要聚精會神貫徹執行，推動經濟實現質的穩步提升和量的合理增長。」，就是說，既要重質也要重量，要保證經濟有一定的合理增速。為此，中央要求加快財政支出進度，進一步減稅降費，適度超前開展基礎設施投資等。

　但是，中國經濟的增長速度在去年第四季度跌至4%新低，比第三季度的4.9%進一步轉弱，絲毫未見政策放鬆給經濟帶來好轉跡象，經濟快速放緩的程度令人憂慮。進入2022年，剛公布的1月份新增貸款資料顯示，1月人民幣貸款增加3.98萬億元(人民幣，下同)，創單月統計高點，同比多增3944億元﹔1月社會融資規模增量為6.17萬億元，比上年同期多9842億元。由於貸款是經濟增長的先行指標，貸款顯著增長，可能預示經濟開始好轉。

　不過，從資本市場的表現看，內地股市1月走勢持續下低，反映資本市場對經濟前景仍然信心不足。如果說股市是經濟的晴雨表，一定程度反映經濟的未來表現，那麼現在跌跌不休的內地A股，是否在暗示內地經濟離開好轉還有一段距離？

　人行﹕進一步開大貨幣政策工具箱 避免信貸崩塌

　在我們看來，去年下半年放鬆銀根未能有效緩解經濟增速持續下降壓力的其中一個重要原因是各部門之間政策的不協調。一面是央行放寬銀根支持經濟；一面是其他部門用強監管、去槓桿、運動式減碳關停污染企業等手段完成各自目標，一定程度限制經濟增長。結果造成支持經濟的寬鬆政策效果被一些長期有利但是短期不利的政策影響抵銷，最後經濟增長面臨的壓力不減反增。

　去年底的中央經濟工作會議後，雖然政策的協調性方面有明顯進步，一面給經濟加油一面潑涼水的情況較為少見，但是由於推出刺激經濟政策的力度有限，有些類似戰爭年代的「添油戰術」，每次投入的力量都不足以扭轉局面，不斷地小投入，局面卻仍然僵持。

　如果不斷的小投入不能盡快扭轉經濟持續走弱的勢頭，有可能會挫傷各方面信心，令經濟更難改善。1月18日中國人民銀行副行長劉國強在國新辦發布會對當前經濟發表看法：「不能拖，拖久了，市場關切落空了，落空了就不關切了，不關切就『哀莫大於心死』，後面的事就難辦了，所以我們不能拖，要走在前面，及時回應市場的普遍關切。」強調了政策發力的急迫性。

　關於政策如何發力，他總結了三方面：一是充足發力，把貨幣政策工具箱開得再大一些，保持總量穩定，避免信貸塌方；二是精準發力，要致廣大而盡精微，金融部門不但要迎客上門，還要主動出擊，按照新發展理念的要求，主動找好專案，做有效的加法，優化經濟結構；三是靠前發力，現在雖然是年初，但一年的時間很短，一年之計在於春，所以我們要抓緊做事，前瞻操作，走在市場曲線的前面，及時回應市場的普遍關切。

　簡單來說，劉行長觀點的關鍵就是，一力大，二精準，三靠前。一般理解，所謂精準，就要找到當前阻礙經濟增長的要害位置；所謂力大，就是政策的力度要足夠，不要小打小鬧，撒政策「胡椒麵」，拖到最後，政策累計的強度也不小，效果卻不如集中釋放政策力量、用「猛藥」治大病，一舉扭轉局勢；所謂靠前，就是盡快、別拖，錯過了時間，今年穩增長的目標就容易落空。

　房地產產業鏈佔經濟的比重較高

　在我們看來，當前阻礙經濟增長的症結，主要有以下幾點：

　首先，大量的高槓桿房地產企業究竟能否走出困局尚不明朗。由於房地產產業鏈長，牽連廣泛，產值約佔GDP的20%，構成約60%的家庭資產，貢獻約40%的地方財政收入。一旦高槓桿房企前景不明朗，受其牽連的各方面前景也就很難明朗。不少房企迫於債務危機被迫賤價拋售房產和項目，房地產市場就有可能進入越賣越跌，越跌越賣的惡性循環。

　不斷的房地產拋售破壞了資產價格的穩定，樓價和地價都大幅走低，由於房地產具有投資屬性，一旦樓市下行，買家就會採取觀望態度，而重倉的投資者就會跟隨拋售，造成更大下行壓力，於是銷售不暢的房企資金鏈就會更加繃緊，無法走出困局。

　由於房地產產業鏈佔經濟的比重較高，房地產行業繼續惡化，經濟下行壓力就不易消除。

　其次，房地產價格的下跌，會帶來家庭資產的縮水，家庭資產縮水和經濟前景不明朗會對消費需求有負面影響，令刺激需求的政策不易發揮作用。

　內房債務危機阻礙經濟回暖

　刺激經濟的其中一個重要抓手是政府投資基建，但是來自房地產的相關收入約佔政府財政收入的40%，房地產不景氣，土地很難賣出，勢必嚴重損害地方的財政能力。政府財政收入短缺，自然缺少投資基建的能力。於是，推動基建穩經濟的傳統路徑不易走通。

　高槓桿房地產企業大量舉債，涉及廣泛債務鏈條，房地產企業陷入債務危機，一方面會危及上下游企業的資金鏈，通過佔用上下游企業資金和欠債把上下游企業拖進三角債的困境；另一方面通過債券和理財產品曝雷，將債務危機傳染到社會，造成社會層面資金緊張和廣泛的資金擠兌。於是，房地產企業的債務危機就會引發部分企業和投資者的資金周轉不靈問題，令資金緊張的範圍更大，阻礙經濟回暖。

　以上幾個問題相互關聯，本質都是由房地產債務危機所衍生。所以，如果無法迅速解決高槓桿房企的債務危機問題，這幾個困擾市場預期、需求和投資的症結就會繼續存在，經濟前景就很難改善。社會需求不易恢復，地方政府投資基建也會缺乏資金，房地產債務危機牽連造成的社會負面影響將難以消除，最後給穩增長造成困難。

　針對高槓桿房企的債務危機，政府已經出台了一些措施，從按揭銷售、項目倂購、預售資金管理等方面着手解決，降低存準率和降息同樣對解決債務危機有利。不過，從到目前為止的實際效果看，高槓桿房企似乎還在困境中掙紮，甚至有些企業的情況還在惡化，債務危機尚未得到有效緩解。如果僅僅通過降準、減息、減稅降費等手段刺激經濟，由於不能針對性解決困擾經濟增長的症結，見效可能會比較慢，之前的減息降準未能有效扭轉經濟下行勢頭，也說明了這一點。而且，由於美國的利息環境趨升，本身也會限制中國未來的減息空間。

　推力度更強政策化解內房債務危機

　簡單來說，目前高槓桿房企面對的困難可以簡化為兩條，一是政策支持的力度不足以滿足企業對資金的需求；二是由於市場情緒的悲觀，房地產的銷售形勢還在惡化。因此，內地當局可能需要考慮推出力度更強的政策，例如直接提供解決債務危機的資金，而且提供的資金數量必須足夠多，以避免跌入「添油戰術」的陷阱，形成僵局，耗費時間、損害信心。

　根據一力大，二精準，三靠前的刺激經濟原則，如果確認房地產企業的債務危機是當前經濟回暖的主要障礙，那麼就應該迅速推出足夠力度的政策，化解房地產債務危機，以穩定經濟增長。

　內地當局提供資金解決房地產債務危機與「房住不炒」之間也沒有矛盾，「房住不炒」指的是不要將金融資源用於房地產的投機炒作；內地當局協助解決債務危機是為了房地產行業的穩定發展，不要讓債務危機擴散和衍生新風險。二者不應該混淆，如果認為「房住不炒」指的是不能向房地產投入金融資源，因而造成房地產行業的不穩定並危害經濟發展，恰恰是對政策的最大誤讀。

　(華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川)