今年3月起，美聯儲開啟加息周期應對高通脹，截至9月已連續5次加息，累計加息300個基點。6月起，美聯儲啟動量化緊縮(QT)，維持每月475億美元的縮表規模，9月後加碼至950億。儘管縮表進程按計劃進行，但美聯儲持有的美國國債和抵押貸款支持證券(MBS)的規模僅減少約1%，其資產負債表規模仍有8.87萬億美元，超過新冠疫情危機前的2倍。綜合考慮通脹等重要因素，美聯儲本輪政策收緊滯後，縮表速度可能也「慢半拍」。

　首先，美聯儲大幅度持續加息對抑制通脹雖然有效，但效果不及預期。8月美國消費者物價指數(CPI)經季調後環比上漲0.1%，預期值為下降0.1%;同比上漲8.3%，高於預期值8.0%。核心CPI(剔除食品和能源)環比上漲0.6%，高於預期值和前值0.3%;同比上漲6.3%，分別高於預期值0.3和0.4個百分點。其次，通脹仍未成功逆轉的同時，美聯儲激進加息的副作用已逐漸顯現。一方面，美國本土經濟滯脹與衰退風險加劇，繼第一季度下滑1.6%之後，美國國內生產總值第二季度按年率計算下滑0.9%。另一方面，加息的溢出效應引發全球經濟金融的深層次問題，多國貨幣兌美元出現大幅貶值，發展中國家資本外流加劇。

　相比於20世紀70年代和2008年金融危機後的時期，當前的經濟環境和貨幣政策的影響已經發生了顯著變化，單一加息的作用較為有限，同時加力縮表、收緊流動性或許是解決當下危機的有效手段。加速量化緊縮政策可有效抑制需求，減少政策時滯性。同時，收緊流動性對於各類投資和消費需求一視同仁，可有效舒緩通脹並緩解美國國債收益率倒掛的問題，部分解決經濟金融中的結構性問題。

　一、加息抑制當前通脹的效果不及預期

　(一)僅靠加息難以解決當下供需失衡

　首先，加息是通過抑制需求從而對抗通脹的慣用工具，對於治理供給推動的通脹效果並不顯著，而且很可能對擴大投資和產出起到反向作用。疫情暴發後，全球供應鏈斷裂問題凸顯，供需錯配成為商品價格不斷上漲的重要原因。從美國CPI的細項指數中可以看出，能源、交通運輸和耐用品的同比增速迅速超過20%，一定程度上反映了供給衝擊是通脹的先行因素。加息將會通過信貸途徑提升資金借貸成本，不僅會抑制企業投資，還可能減緩企業產能擴張，進一步壓制供給。

　其次，理論上加息可通過抑制消費需求帶動通脹下行，但在前期極度寬鬆的貨幣和財政政策下，效果極為緩慢。根據牛津經濟研究院的報告，今年4月，面對價格上漲的負擔，美國家庭儲蓄今年暴跌6000億美元，但仍坐擁1.8萬億美元。2022年6月末，美國淨儲蓄佔GNI比重達4.6%，為近20年的高點。而這部分儲蓄都將成為推高日後通脹的重要來源。當前，美國17個州的政府正在發放通貨膨脹救濟支票，以幫助其居民應對家庭開支的增多，這將進一步增加控制通脹的難度。

　再次，加息本可通過降低資產價格進一步抑制消費需求，但是對利率敏感的房地產市場雖已明顯降溫，但租金仍持續上升。隨着美元指數上升，大宗商品價格有所回落，房租價格逐漸成為本輪美國核心CPI上漲的主要原因。今年6月，美國S&P/CS20座大城市房價指數同比上漲18.65%，增幅雖有所下降，但仍處於有統計以來的最高水準區間。美國這一輪房價上漲幅度遠遠高於以往歷次上漲周期中的漲幅，S&P/CS20座大城市房價指數是次貸危機前的1.5倍。從房價回落到房租回落的時間可能更長，自疫情暴發以來美國通脹細項指標中的住房CPI同比增速從未出現回落。

　(二)貨幣政策框架和傳導機制均已發生變化

　20世紀70年代，在兩次石油危機和糧食危機的雙重打擊下，美國經濟陷入滯脹，CPI同比增速躍升至10%以上。保羅·沃爾克(1979-1987年任美聯儲主席)為控制通脹，緊縮貨幣、提高利率，聯邦基金利率在1980年4月達到19.96%。美國GDP同比增速迅速降至負值，但卻有效遏制住通脹，奠定了80年代繁榮增長的基礎。

　當前的經濟金融基礎和環境與20世紀70年代已大不相同，完全沿用當時的解決方案可能收效遠不及預期，產生「東施效顰」的結果也並非不可能。美國在20世紀70年代經歷了一段較長時期的通脹，當時傳統貨幣政策工具較目前具有更高的傳導效率，聯邦政府債務率也較低，加息帶來的副作用較小。此外，當時美聯儲地加息周期與全球石油價格下跌周期剛好重疊，加息對通脹的作用也有待驗證。

　2008年全球金融危機之後，由於已不存在降息空間，美聯儲開始採取量化寬鬆(QE)政策。從通脹水準來看，無論是CPI還是美聯儲更關注的PCE，均大部分時間維持在2%以下的水準。該輪量化寬鬆政策在沒有引發大規模通脹的情況下，推動了經濟恢復。美聯儲在2008年降息擴表後，直至2015年才加息，2017年才開始縮減資產負債表。而本輪貨幣政策緊縮期間面臨的全球經濟環境已發生重要轉變。

　疫情暴發前，發達經濟體處於持續低通脹時期，在全球化背景下，通脹對各國國內經濟環境的敏感性降低，而全球供需關係、運輸成本和產業鏈變化對通脹影響更為顯著。美國甚至兩次修正其貨幣政策框架，通過提升對通脹的容忍度來實現經濟增長。因此，在全球通脹初露苗頭之際，美聯儲遲遲不開啟緊縮進程。

　然而，目前支撐過去「大緩和」時期的經濟全球化、和平穩定等因素正在逐步消失，隨之而來的是揮之不去的通脹壓力。新冠疫情及氣候變化等因素的影響具有持續性，疫情前後的生產方式可能會發生顯著變化，供應鏈管理方式將從效益優先轉變為安全優先。疫情本身對供應鏈的影響本應是短期的，但隨着疫情持續，全球供應鏈重塑的步伐加快，向區域化和多元化發展。企業經營成本相較疫情前已經顯著增加，此時持續大幅加息對於有信貸需求的企業來說，無疑是不堪重負的。

　二、激進加息損人不利己

　(一)基礎較強的美國經濟出現衰退風險

　美國第一和第二季度GDP折年化季調環比增速分別為-1.6%和-0.6%，連續兩個季度增速為負，符合「技術性衰退」特徵。美國就業市場雖然表現強勁，但近期增長放緩，失業率已經開始上升。8月失業率為3.7%，比上月高出0.2個百分點。此外，美國10年期國債與2年期國債收益率持續倒掛已長達近3個月時間，金融市場判斷，後續美國經濟陷入衰退的概率明顯上升。如果美聯儲繼續持續大幅度加息，可能會阻礙經濟增長並導致失業率攀升，經濟進入「實質性衰退」的風險上升。

　2020年和2021年，美國的財政年度赤字分別達到3.13萬億美元和2.77萬億美元的戰後最高水準。加息政策降低了美國財政的可持續性。財政可持續性同名義利率水準和GDP增速密切相關。當利率水準較高且經濟增速較低時，公共債務水準難以為繼，財政危機風險加大。

　(二)復蘇乏力的全球經濟雪上加霜

　美聯儲的貨幣政策方向不僅影響美國經濟，同樣存在顯著的溢出效應，深刻影響着全球經濟和金融狀況。美國由於自身的經濟、軍事實力，其國債被公認為是全球核心安全資產，美聯儲加息導致全球資本爭相流入美國。7月份，外國投資者持有美國國債規模淨增703.1億美元;美國證券投資項下資本淨流入1535億美元，已連續三個月淨流入，較上半年月均淨流入規模高出21%。同時，多國兌美元匯率大幅貶值，進一步惡化全球通脹狀況。年初至今，歐元兌美元貶值14%、英鎊兌美元貶值19%、日圆兌美元貶值24%，日圆、歐元匯率已經回到20年前的水準，英鎊跌至37年來新低。

　由於美元及美元資產在全球金融市場佔據主導地位，大多數國家在制定本國貨幣政策時仍會把美聯儲貨幣政策作為重要考量因素。美聯儲激進加息迫使多國為維持金融穩定而跟隨加息，即使這些國家地經濟和通脹壓力較為緩和。今年9月，歐元區9月綜合採購經理人指數(PMI)初值為48.2，低於8月份的48.9，連續3個月低於50的榮枯線。但歐央行9月宣布將歐元區三大關鍵利率均上調75個基點，這是自2002年歐元面世以來最大幅度加息。與美元結算緊密的國家都開始紛紛加息，比如中東的沙特、阿聯酋等國做出了加息50個基點的調整，即使這些地區的通脹壓力相對較為緩和。

　三、加力縮表收緊流動性或效果更佳

　美聯儲在2014年9月的FOMC會議上發布了《貨幣政策正常化原則和方案》，明確貨幣政策正常化包括加息和縮表。2019年，美聯儲將貨幣政策正常化的路徑命名為流動性充裕的貨幣政策執行框架。在這套框架下，聯邦基金利率是反映聯儲貨幣政策態度最核心的工具，縮表則處於從屬地位。因此，一直以來，加息作為抑制經濟過熱，控制通脹的主要手段，採用縮表的方式收縮流動性卻一直被忽視。

　(一)縮表對抑制通脹或更加顯著

　9月21日，美聯儲逆回購工具使用規模為2.316萬億美元，創歷史第二高。逆回購協定規模上升意味着市場上的流動性較為充裕。美聯儲的逆回購工具是通過向金融機構出售證券，達到回收市場上多餘流動性的目的。因而，大量的流動性淤積在金融市場中，金融機構只能直接將這部分資金存入美聯儲，導致目前逆回購協議的佔比明顯提升。同時，當前聯邦基金利率(EFFR)為3.08%，更接近利率下限ON RRP的3%，均表明無論是銀行還是非銀金融機構的流動性都較為充裕，通過縮表收緊市場冗餘流動性十分必要。

　美國今年6月消費者信貸較前月增加391億美元，增幅僅次於3月時創紀錄的456億美元。在加息的背景下，銀行仍持續增加放貸，導致通脹難以平息，除了實際利率仍然較低以外，金融機構流動性充裕也是一個重要因素。相對於降息，量化寬鬆提供了較為普遍的流動性，助長了幾乎所有的資產價格。因此，量化緊縮在治理通脹方面，可能會比加息更為有效。當前美聯儲縮表方式仍非主動拋售債券。如果通脹持續高企，美聯儲主動拋售其持有的證券，而非僅通過債券自然到期被動縮表，則可以更加迅速地收縮流動性。

　(二)縮表有助於避免債券收益率倒掛

　縮表可能有助於防至收益率曲線倒掛或避免特別深度的倒掛。收益率曲線倒掛(即2年期收益率超過10年期收益率)被視為經濟衰退的前兆。當美聯儲加息時，通常短期收益率受影響更大，債券收益率曲線將平坦化。目前2年和10年期的國債收益率差為51個基點。平坦的收益率曲線會減弱金融系統期限錯配的動力，導致系統擴表速度減弱，抑制經濟增速。注重縮表而不是一味激進加息，將產生較為陡峭的收益率曲線，避免依賴短期借款的貸款方受到較大衝擊。

　對「縮表」的擔憂在於金融市場的脆弱性。2019年9月，聯邦基金利率一度高於存款準備金利率20BP，市場出現流動性短缺的狀況，為此美聯儲推出了常備回購便利(SRF)工具，降低了流動性短缺發生的概率。因此，該工具可以保證即期利率運行在聯邦基金目標利率範圍內，有效預防通過縮表收縮流動性對貨幣市場造成的衝擊。

　美聯儲試圖複製當年沃爾克治理通脹的經驗，但是當前的經濟金融環境已發生根本變化，忽視縮表而一味加息難以達到沃爾克時期的效果。加息意味着提升美元的使用成本，而縮表意味着收緊美元的流動性，後者在一定條件下對於抑制通脹可能更為有效。美聯儲需要充分考慮加息與縮表的「組合拳」，才能減小邁入滯脹或衰退的風險。

　盛松成 中歐國際工商學院教授、中國人民銀行調查統計司原司長