最近美國經濟有放緩跡象，市場預期美國可能放慢加息步伐，美股持續大幅反彈，不過港股在美股的反彈中不斷大跌，較為不正常。原因既有長期也有短期，既有外因也有內因。

　在長期的結構性原因方面，據統計，1997年底香港股市市值約3.2萬億元，彼時香港GDP約為1.37萬億元，股市市值與本地GDP之比約為230%；同年美國股市市值與GDP之比約為106%，差距還不算太大。

　而至2021年底，港股市值超過40萬億元，香港GDP僅約2.87萬億元，港股市值與GDP之比約為1400%；同年美股市值與GDP之比約為203%，香港大約是美國的7倍，差距已經是天壤之別了。

　一個地方的GDP，代表本地的財力，股市市值則代表股市對財力的需求。顯然，香港的GDP對於港股的市值而言，實在太小了，是典型的小馬拉大車，拉不動幾乎是必然的。

　既然香港本地的財力不足以支撐港股，那麼引入外資，讓外資在港股市場唱主角，就幾乎是邏輯上的必然，因而，外資在港股市場唱主角、呼風喚雨，不是沒理由的，而是有深刻的結構性原因。

　外資呼風喚雨有其原因

　近年來，內地資金逐漸通過港股通等管道流入港股，對港股的影響越來越大。有投行統計，截至2022年6月，內地南下資金流入港股已超過2萬億人民幣。但是，相對於40多萬億市值的港股來說，其規模尚不足以撼動美英等外資對港股的主導地位。

　在中美關係相對比較平穩、合作為主的階段，美西方資金還能積極投資內地和香港，彌補香港本地資金不足的缺口，香港股市還可以有較好的表現。例如2008年以前，港股的表現還是比較好的，2007年10月曾創出近32000點的高位。不過2008年金融海嘯之後，美國加強了和中國的競爭、減少了合作，港股就進入了長期震蕩，2018年1月才突破2007年的恒指高位。

　自特朗普2018年發起與中國的「貿易戰」後，中美之間的博弈加劇，美國開始不擇手段地打擊中國後，金融領域也是美國打擊的其中一個重點，例如限制中資企業的融資、圍堵中國高科技企業、威脅在美中概股退市、限制美國金融企業在港的業務活動等，這些敵意行為削弱了部分外資對香港的信心，部分選擇流出港股，令香港資金與股市規模失衡的問題逐步嚴重。

　簡單看，港股的特殊結構需要外資彌補香港本身的資金供給不足，但在美國的惡意攻擊下，外資的資金供給在下降，導致港股資金不足的問題暴露，如果不加以改變，港股長期弱勢恐難改善。

　在短期的影響因素方面，外部環境方面主要是美國加息，美國今年大幅急速加息，造成全球資金向美元流動的大勢，對新興市場股市有負面影響，香港也深受其害；另外香港由於聯繫匯率的關係，需要一定程度跟隨美息走勢，令本地資金拆借成本大幅上升，對股市、樓市和各行各業的經濟活動都有一定負面影響。

　不過由於美國經濟放緩的跡象開始出現，英國爆發國債危機、瑞信的經營出現危機等說明金融系統已經相當緊張，美國有可能在年底前轉向較溫和的加息取態，對香港的衝擊可能會逐步趨向緩和。

　內地房地產問題是關鍵

　內地經濟方面，主要是刺激經濟政策的效果有待顯現。

　三季度經濟資料雖然好於預期，不過需求不佳的情況始終困擾市場，各地防疫政策的限制對經濟仍有些負面影響是一方面原因，更重要的是民眾對前景的預期存在一定擔憂，導致不敢消費，影響需求，影響經濟恢復。

　房地產是今年拖累經濟的主要行業，由於房地產及上下游產值大約佔到全國GDP的約四分之一，房地產的持續低迷必然拉低經濟增長，而且房地產問題還直接牽涉家庭財富，財富縮水必定打擊消費信心。因而，房地產問題不解決，刺激經濟增長很可能事倍功半。

　面對這些制約港股健康發展的長短期因素，對症下藥、直擊痛點的對策可能會較為有效，如果藥不對症或者僅僅頭痛醫頭腳痛醫腳，效果就難免不盡如人意。

　對於港股資金不足的結構性問題，只能靠增加港股的資金供應來解決，如何增加，需要政府仔細考量；對於需求不足的問題，刺激政策可以考慮更直接地刺激需求，避免間接刺激效果不確定的缺點，例如大規模發放消費券；對於房地產問題，由於市場已進入拐點，民眾對住房的需求進入了長期下降軌，放鬆限制政策也不易刺激需求，可能需要另闢蹊徑，例如由中央政府出手直接購買內房發展商手中庫存，否則房地產庫存會長期困擾市場，影響經濟恢復。

　華大證券首席宏觀經濟學家楊玉川