9月18日，據港交所官網，老牌藥企浙江京新藥業股份有限公司（下稱「京新藥業」）再次遞交主板上市申請書，中信證券為其獨家保薦人。該公司曾於2026年2月11日向港交所遞交過上市申請，但因申請期滿而失效。

　據悉，京新藥業成立於1999年，2004年7月在深交所上市，A股代碼002020。此次謀求聯交所主板H股上市，意味着「A+H」兩地布局進入申請階段。本次募資用途指向研發、強化營銷網絡、潛在收購、授權引進、技術引進及合作開發等。

　公司聚焦兩條主線：中樞神經系統疾病，以及心血管和腦血管疾病。收入來自藥物、原料藥、醫療設備及少量租賃；2025年總收入40.69億元，純利7.72億元，研發成本3.68億元。

　老藥企遞表 「失眠新藥」點亮創新引擎

　截至最後實際可行日期，地達西尼是公司唯一獲批創新藥。該藥商品名京諾寧，2023年11月獲批用於治療失眠症，2024年11月進入國家醫保藥品目錄；據招股書援引弗若斯特沙利文，其為2007年以來首個由中國藥企主導研發、獲批治療失眠症的1類創新藥。

　創新管線的下一枚棋子是JX2201，適應症為脂蛋白(a)升高。招股書稱，其針對的作用機制目前在全球尚無降Lp(a)藥物實現商業化；該藥已完成I期臨床，II期已在中國啟動入組。

　仿製基本盤仍在供血。公司已有40多個產品通過一致性評價或按新藥註冊分類獲批；2025年，左乙拉西坦片、鹽酸普拉克索片在各自仿製藥市場按銷售收入計排名第一，份額約38.1%、32.4%。

　原料藥與設備構成兩翼。據招股書援引弗若斯特沙利文，紹興京新為全球頂尖喹諾酮原料藥生產商之一，2025年原料藥收入8.14億元；醫療設備收入6.96億元，深圳巨烽為醫療顯示產品領域通過美國FDA實地審查的生產商。

　股權方面，呂鋼直接持股約20.77%，並通過京新控股間接對應約15.68%權益，兩者合計約36.44%；呂鋼、張莉玲、京新控股及金至投資被視為控股股東組。

　營收及毛利率承壓 集採換量埋下伏筆

　收入曲線先揚後抑。2023年至2025年，公司收入分別為39.99億元、41.59億元、40.69億元；2026年上半年收入19.87億元，同比下降1.5%，主要受仿製藥、中藥及生物製劑、原料藥外銷減少拖累。

　利潤卻走出反方向。年度純利由2023年6.23億元增至2024年7.19億元，2025年再升至7.72億元；純利率由15.6%升至19.0%。2026年上半年純利3.58億元，同比下降10.0%。

　2025年「增利不增收」的關鍵在費用端：銷售及營銷開支由6.92億元降至6.01億元，研發成本由3.83億元降至3.68億元，所得稅開支由1.25億元降至0.98億元；其他收益及虧損淨額亦由2024年虧損2690萬元轉為2025年收益1810萬元。

　同年也有減值對沖。2025年，公司錄得物業、廠房及設備減值275.5萬元、商譽減值1288.0萬元；2026年上半年，兩項減值分別為552.0萬元、1990.0萬元。費用紅利並非沒有代價。

　毛利率小幅回落。2023年至2025年分別為49.2%、48.5%、48.2%；2026年上半年為48.0%。招股書解釋，整體毛利率下降主要反映原料藥產品平均售價降低，地達西尼佔比提升僅帶來部分結構對沖。

　地達西尼是利潤曲線中最陡的一段：收入由2024年的2342萬元升至2025年的1.95億元，2026年上半年再達1.53億元、佔總收入7.7%；截至2026年6月底，覆蓋超3000家醫院，上市以來累計銷售約3.71億元。

　集採是另一面。2025年，受帶量採購規限產品收入14.48億元，佔總收入35.6%；其中仿製藥收入佔仿製藥自身收入73.6%，2026年上半年升至78.4%。集採的邏輯很直接：以承諾採購量換更低價格。

　中標能力是護城河，也是緊箍。招股書披露，公司帶量採購歷史投標成功率85.7%，參與的全部28個續期或延續項目均已成功；但若續約價格繼續下探，「以量換價」的盈利彈性會被繼續壓縮。

　應收賬款周轉天數攀升 多藥物研發處於「臨床前」

　隱憂在資金「水位」，公司應收賬款周轉天數由47.7天拉長至68.9天，現金轉換周期由129.4天延伸至164.8天。銷量若靠渠道賬期托起，利潤表好看，現金流量表卻會更沉，營運資金佔用正在抬高。

　渠道端，公司依賴覆蓋中國超過21個省份、逾1500家分銷商的網絡。2026年上半年，分銷商貢獻產品銷售收入的66.9%；若分銷商竄貨、失信、終止合作或不合規，而公司修補不及，醫院准入與學術推廣節奏會被拖慢。

　研發是一場昂貴豪賭。JX2201的II期剛入組，JX2414於2026年5月11日才獲藥物臨床試驗批准，JX2401、JX2404、JX2409仍在臨床前；公司不諱言臨床試驗「漫長、昂貴且結果不確定」，一旦失敗，前期投入將無法形成收入回補。

　近幾年，公司研發維持高強度但絕對額收縮。研發成本由2023年4.01億元降至2025年3.68億元，佔收入約9.0%；2026年上半年佔8.3%。

　政策紅利也會退坡。2023年至2025年，計入其他收入的政府補助分別為4280萬元、9710萬元、3720萬元；公司亦享受稅收優惠。若相關安排變動，疊加2025年以來的匯兌損失，淨利與現金流將直接承壓。