2015年金融市場的灰天鵝排序也許要換位了。

　　曾經最擔心的地方債務違約風險，在超預期的置換方案中，將大概率平穩著陸。而資本項目可兌換風險恐怕要走到前面了。

　　一

　　在此前的系列宏觀觀察中，筆者曾將地方債務違約風險列為2015年的頭號灰天鵝。但“兩會”期間財政部宣布推行1萬億債務置換方案，而近日在博鰲亞洲論壇上，財政部部長樓繼偉表示，可能有第二個1萬億元置換債券，極大地超出了市場預期。

　　按照2013年末的全國債務審計結果，2015年將有1.9萬億元地方政府負有償還責任的債務到期。此外，到期的地方政府負有擔保責任和一定救助責任的債務分別為3198億元和5995億元。

　　壓力大是自然的，財政部的1萬億元地方政府債券置換方案可謂及時雨，這樣地方可以把一部分即將到期的高成本債務轉換成低成本的地方政府債，緩解支出壓力。

　　但即便如此，仍有近萬億的債務即將到期需償還。之前筆者在《賣地能擊落地方債灰天鵝嗎？》中，從地方財政收入中的土地相關收入占比65%的事實、2014年土地出讓金的趨勢以及房價走勢分析，認為依靠土地出讓并不能有效化解潛在的地方債務危機。

　　看來，財政部想得更周全，1萬億之外還可能有1萬億。樓繼偉透露，財政部正在跟全國人大進行溝通，將會根據地方此次發債情況，可能準備進一步的替換。

　　樓繼偉還表示，中國的總體債務規模可控，包括國債和地方債，2014年底負債率低于40%（審計署數據顯示，2012年底全國政府性債務的總負債率為39.43%），并且地方政府不至于破產。

　　如此說來，潛在的地方債務違約風險爆發的概率變得很低了，但風險又是會轉移的。正如博鰲論壇上，有人擔心更多輪的地方債務置換有可能造成短期流動性短缺。

　　瞧，難題拋給了央行。“央行是否準備在二級市場上通過質押再貸款的方式為經濟體注入流動性？”對于這個問題，周小川的答復是，“這個事情比較新，還要再研究一下”。

　　二

　　市場的頭號灰天鵝標簽恐怕要貼在資本項目可兌換風險上了。

　　周小川3月22日在中國發展高層論壇以及3月29日在博鰲亞洲論壇上都表示，今年作為“十二五”規劃的最后一年，希望對中國外匯方面的法規做一次比較徹底的清理，將努力實現人民幣資本項目可兌換。

　　2015年政府工作報告中提出，穩步實現人民幣資本項目可兌換，擴大人民幣國際使用。而周小川近期的兩番表態，意味著資本項目可兌換的時間表已經明確，進程應該會加快。

　　資本項目可兌換并非市場所想象的鐵門緊鎖，中國從1996年實現經常項目可兌換以后就一直在不斷地改進外匯市場的管理規則。根據此前外管局的表態，推進資本項目可兌換有兩個主要方面：一是簡政放權，減少對交易的干預，減少審批；二是將過去無法放開的項目逐步開放，根據最新統計，40項資本項目交易中已經有34項達到了部分可兌換及以上水平，占比為85%。

　　無論是出于倒逼金融制度改革的考慮，還是人民幣國際化的需要，這些年來關于資本項目可兌換會不會形成洪水猛獸，一直是業界爭議的焦點。如中國社會科學院學部委員余永定“兩會”期間表示，中國當前投機與套利的資本外流現象非常嚴重；應謹慎漸進推動資本項下的人民幣可兌換，防止投機套利和資本外流。

　　3月中旬，外管局下發通知，要求各銀行自查并上報1萬美元以上個人外幣現鈔存取數據情況。其實2014年10月起，外管局就要求各家金融機構逐日報送個人外幣現鈔存取數據。近期下方核查通知，應該是發現部分銀行個人外幣單筆提鈔1萬美元以上筆數和金額占比較高，與外管部門備案情況不一致。

　　這種現象的背后存在深層次的經濟因素，一是大規模提現可能和洗錢或跟地下經濟有關，二是2014年11月起人民幣貶值加劇導致的資本外逃。2014年四季度資本和金融項目逆差5595億元，而全年該數據為5939億元，且去年四季度該數據超過全球金融危機時的2008年四季度，創出1998年有紀錄以來的新高。

　　資本項目可兌換時間表既定，風險幾許，尚難確定。

　　也許從近期人民幣匯率的走勢看，央行應該具備對資本項目可兌換風險的掌控權；也許2015年以來如火如荼的A股牛市，又將吸引大量的資本流入呢？不過，誰又能說得準呢？粗暴而簡單的風格切換適用于一切金融市場。