作者：不执着

　　有媒體報道，上周亞洲新興市場基金資金流出超過20億美元，其中，中國流出13億美元，占資金流出規模的一大部分。在經濟減速的背景下，海外資金正流出中國。但令人感到奇怪的是，中國股市卻在上演每日狂飆的瘋牛行情。

　　有國外專家指出，股市猛漲和資本外流同時出現，這是一個反常的現象。如果宏觀情況進一步惡化或者股市崩盤，則可能引發信心危機，就會有廣泛范圍的資金流出風險。面對來自于外面的警告之聲，中國政府官員似乎正在淡化這種風險。中國外匯管理局國際收支司司長管濤表示，資本流出并不意外，政府目前不會考慮新的措施控制流出。

　　那么面對資金悄然流出的現狀，政府部門為何絲毫不介意呢？其一，資本流出的渠道主要是藏匯于民和對外債務償還。就是資本項目正在逐漸放開，從政府層面上講，并不愿意過多干涉資本的流出。其二，中國外匯儲備也在下降，這是政府實施的“一帶一路”計劃，正在積極引導國內資金外流。其三，目前存款準備金率還在高位，央行還有降準空間予以應對，所以部分外資流出也不足為慮。

　　不過，筆者認為，未來資金流出中國將是大趨勢。一方面除了上周中國有大量資金流出外，3月銀行結售匯為連續第八個月錄得逆差，為4062億元，創2010年有記錄以來最大。與此同時，3月金融機構外匯占款減少1564億元，較上月減少2000億元。而且一季度央行外占減少2521億元，而去年同期外占增加7879億元，同比少增10400億元。

　　另一方面，海關總署公布的數據顯示，中國3月貿易順差從2月600億美元驟減至30.8億美元。外貿數據疲軟，使市場預計中國將讓人民幣貶值，以維持出口。此外，中國央行貨幣政策的寬松以及中國經濟的下行壓力陡增，都會使資金外流的重要因素。這些都會使人民幣貶值預期上升，會加快資金流出進程。

　　當然，上周美元指數觸及十二年高點。美元匯率在相對強勢的情況下，美聯儲正準備今年下半年加息，這將使中國資本外流壓力進一步加大。那么資金流出會給中國經濟帶來什么危害呢？

　　首先，貨幣政策陷入進退兩難的境地。由于中國實行外匯管制，如果資金從海外流入，央行會買入外匯，然后向市場發放相應的人民幣（外匯占款）；但反過來如果資金流向海外，外匯占款也會減少，這會導致國內流動性收縮。很多人可能會說，那央行再次通過降準降息來向實體經濟輸入流動性，不就可以了？

　　但筆者認為，一旦資金外流加劇，央行就需要通過寬松貨幣政策來向市場注入流動性，但這會直接導致人民幣貶值預期出現，從而進一步加劇資本的外流規模和進程。此外，當釋放的流動性都跑到了虛擬經濟領域，除了加劇股市、樓市的泡沫之外，實體經濟失血狀態還是難以舒緩，這會進一步加重經濟下行的壓力。今年以來，央行降準又降息，但是衡量實體經濟的指標PPI卻再創五年新低，同時整個貨幣市場的利率環境并沒有得到放松。

　　再者，由于我國資本項目還沒有完全開放，資金外流只能通過地下錢莊等隱蔽渠道流出，大規模的資全部都流出中國，在短時期內也不現實，所以我們就看到了一邊是國內外投資者通過金融杠桿來撬動股市，使上證綜指在短短的9個多月內狂漲120%以上，把中國資本市場中最后的A股泡沫也推向極致。而另一邊外匯占款的連續負增長，顯示資本在暗中流出中國的現狀。

　　所以一旦發生A股市場這個最后的泡沫破裂，就會加大離開中國的力度。不僅如此，樓市泡沫、地方政府債務危機都會在經濟下行、資本流出時暴發危機。日本早在上世紀90年代初就發生過類似情況，由于日元拼命升值，導致各路資金流入到資本市場抄股、抄樓，當資產泡沫破滅后，日本經濟出現崩潰，于是各路游資便集中離開日本。留給日本的卻是股市、房地產、經濟的長期低迷。

　　最后，資金如果大規模流出中國，會使中國政府陷入兩難境地：如果出手穩定市場，就要拋售大量外匯儲備，這樣雖可避免人民幣匯率進一步下跌，但外匯儲備就會大幅減少。到2014年底，中國擁有3.8萬億美元的外匯儲備，而在過去三個月外匯儲備降幅創下三個月新高，而這僅是一個開始。

　　如果政府拿著不去拯救匯市，任由人民幣匯率大幅波動（這種可能性并不大）。那么不僅是人民幣國際化的夢想難以實現，而且鑒于人民幣波動幅度較大，反而不利于中國出口額的恢復，因為中國出口貿易的恢復需要一個穩定的匯率。

　　現在的情況很是有趣，一邊是滬指突破4500點再創7年新高，而另一邊是中國經濟下行壓力巨大，顯示資本正在轍離跡像。對于國內外資本來說，A股市場是一個最后可以通過杠桿炒作的市場。當股市的杠桿用盡，出現拐點之時，大量游資會加速離開中國。屆時中國政府既要面臨的貨幣政策與人民幣匯率穩定的雙重兩難，又要面臨經濟下行所帶來的金融危機的集中爆發。各路資本目前正轍離以人民幣計價的資產，我們離開真正的危機恐怕為時不遠。