5月份許多宏觀經濟指標開始出現企穩。除政策放松原因外，還與企業季節性補庫存周期有關。但生產經營活動預期指數繼續下滑，顯示出生產者對未來持續生產還是有所謹慎。同時很多指標仍然處于過去五年甚至十年的低谷，例如工業增加值增速與2008年危機時刻的低點相當，這說明未來經濟還存在較大不確定性，存在著巨大的壓力。可以說，當前中國的宏觀經濟正處于陰陽交匯地帶，可能是改革開放以來最困難的一個周期。同類似的1997-2002周期比較，外需和內需都遇到了不同程度的明顯下降，深層次原因就是中國經濟遭遇到了全球化、增長模式和改革協調這三重斷裂帶。
外需方面，老式全球化3.0（資源國-制造國-消費國）的高峰已經過去，以中國為代表的新興經濟體同發達經濟體之間依賴關系的局部破裂，使得新的貿易體系和規則亟待重構，而中國主導的全球化4.0仍在未雨綢繆之中。內需方面，高企的地方政府負債以及持續的反腐行動使得傳統的GDP錦標賽的能量級明顯下降，而政府極力想動員的大眾創業、萬眾創新以及鼓勵社會資本投資在短期內都難以接續力量。這同時也牽涉到第三個層面的斷裂帶，即改革協調上存在先后、快慢以及執行層面落實不到位的問題。金融、財稅等領域改革相對較快，但在增加供給、提升有效需求方面的改革，例如戶籍、土地、國企改革都相對滯后，中國經濟轉型的制度紅利釋放還需要較長時間的等待。
在上述情況下，提出了一個新常態的說法。這個詞源起于太平洋投資管理公司（PIMCO）的格羅斯，在中國決策者的升華下，已經變成耳熟能詳的流行語，適應，引領……被用到各個方面。實際上在2012年底，我們就發布了名為《新常態，求改革，尋找隱形冠軍》的年度投資策略報告。但鑒于經濟仍然還處于一個下行周期中，并沒有找到一個均衡點，所以新常態可能還遠不是一種穩態。我們需要即刻行動起來，在政策層面展開以下做法：
第一，擴大新需求：特別是提升有效投資，加快啟動“十三五”規劃制定，認真研究區域規劃調整，讓城市群成為GDP錦標賽的唯一參賽者，揚棄和升級央地關系。圍繞新型城鎮化的核心城市群推進新一代公共基礎設施建設，包括城市管網升級、公共交通、新一代互聯網基礎設施建設以及教育、醫療、文化設施建設等；讓房地產市場逐步回歸市場化，一線城市全面放開“限購限貸”，鼓勵金融企業通過發行MBS、專項金融債券、REITS等方式籌集資金，用于增加滿足剛需貸款投放，同時加快推進房地產稅立法，即“放短控長”的扭曲操作。
第二，推動新供給：讓經濟增長從要素投入變成要素效率提升，然后再到創新驅動的新發展模式，即新技術、新產品、新模式、新組織、新業態以及新制度，繼續通過簡政放權、財稅體制改革、國企改革、土地改革、戶籍制度改革等釋放制度紅利，全面改善生產函數。增加國家對新一代技術的投入力度，包括軟科學項目研究。
第三，展開新宏觀調控：用“杠桿乾坤大挪移”的方式修復中國資產負債表，具體包括九個方向：
首先是政府部門資產負債表的修復，包括“地方移中央”、“平臺移開行”、“財政移貨幣”。地方政府財權和事權的不匹配導致杠桿過高，需要中央政府通過財稅體制改革等方式轉移杠桿，包括繼續推進地方債務置換、建立權責發生制的政府綜合財務報告制度等，在現有不到3%的赤字率水平上適度提高，或者發行單列的特別國債。
其次是企業部門資產負債表的修復，包括“國企移民企”、“政府移居民”、“傳統移新興”，即推進混合所有制改革，通過PPP等方式激發民間投資的活力，對傳統行業進行兼并重組和轉型升級，鼓勵加大新興產業投入。
最后是金融部門資產負債表的修復，包括“商行移投行”、“非標轉標準”、“國內移國外”，即通過金融雙重脫媒的過程，發行特別國債承接外匯儲備，同時推動資本賬戶開放，購買海外資產，投資“一帶一路”，通過絲路基金、亞投行等，通過人民幣國際化讓人民幣成為儲備貨幣去獲取鑄幣稅。對于國內而言，建議貨幣當局提前行動，推動基礎貨幣的供應逐步轉向國債或者各種準國債；實施抵押補充貸款（PSL）、地方債、政策金融債以及中期借貸便利（MLF）、常設借貸便利（SLF）等再貸款支持；繼續大幅降準提高貨幣乘數、DQE（定向量化寬松）補充基礎貨幣；同時推動主動預期管理（包括正回購的扭曲操作）和進行充分的市場溝通。
而同時與冰凍的實體經濟相比照，當前熱得發燙的資本市場，局部存在一定泡沫成分。本輪牛市肇始于去年“滬港通”以及PSL、降準降息等流動性觸發點，使得“水牛”也好，“改革牛”也好，居民資產大類配置的切換成為市場的推動力。盡管在流動性持續寬松、政策托底以及改革深入推進的狀況下，市場指數還可能繼續推高，但三、四季度的風險會明顯上升。現在的問題不是有沒有泡沫，泡沫有多大，而是這一次有什么不一樣？
就筆者看來至少有以下幾點不一樣：一、錢空前多，股市出現2萬億的宇宙級日交易量；二、杠桿空前高，從3000億到2萬億，還有不計其數的場外配資；三、新人空前多，特別大量新增中小賬戶開戶創歷史新高；四、段子空前多，這說明互聯網環境下信息包括謠言的病毒式傳播特別快；五、籌碼集中度特別高，允許申購自家管理產品導致原來偷偷摸摸的老鼠倉變為明火執仗、激勵相容、又合法合規的集中投資，并不斷自我強化；六、高管減持和公司定增空前之多。這些都會對估值修復后的市場帶來很大的不確定性，尤其是在美聯儲即將加息導致全球流動性反轉和資本賬戶即將大幅開放的環境下。
因此筆者建議，當前以中小創為主的部分成長股估值偏高，但其治理在于疏不在于堵，可以通過適當放開新興產業和創新型企業的上市條件、加快海外中概股回歸、構建新三板轉板通道等方式增加市場供應，同時加快上交所新興板設立，加快推進IPO注冊制，構建靈活的轉板機制和嚴格的退市制度。此外可考慮通過放開創業板漲跌停板限制、實施T+0交易等方式，與國際慣例和市場化原則接軌，促進市場價格發現功能，推動泡沫的出清。
目前券商兩融規模已經超過2.2萬億，而其他通過場外配資、傘形信托甚至是民間借貸等渠道進入股市的資金就更難估量。這也使得一旦杠桿達到上限，可能稍有風吹草動就會帶來系統性風險的釋放。為了控制資本市場泡沫化風險，針對杠桿交易的宏觀審慎監管也必須進一步加強。對兩融規則要進行適當修訂，加強兩融業務風險監管，適當提高主板融資杠桿限制，嚴格控制股票配資等通道業務；簡單說就是控制主板杠桿、放開創業板由市場決定；同時加強投資者保護，加強事中事后監管；嚴懲內幕交易和價格操縱。
事實上，相關的監管措施已經在逐步加強，包括監管層要求券商不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數據端口等服務或便利，要求券商進一步管控券商信息系統外部接入等等，各大券商也紛紛上調證券保證金比例或調整兩融標的范圍，場外配資市場也開始出現收緊跡象，不過這一因素短期可能造成市場流動性擾動，但中長期來看則更有利于市場的健康平穩發展。
最后，經濟如果在三四季度企穩回升，股市的估值修復可能會告一段落，轉而關注盈利提升。中國經濟最大不確定性還是在房地產上。房地產新開工如果能夠企穩，那么經濟復蘇的勢頭將好于預期，而房地產如果不能有效改善，那么政策寬松的力度還將加大。我們預期下半年的經濟將好于上半年，三四季度GDP的增速約7.0左右。但當實體經濟略有起色時，流動性和財政等托底政策的彈性會變小，而部分資金會重新回到實體投資包括房地產，這對股票市場來說也并非是一個太好的消息。
股市中長期仍然是經濟的晴雨表，當下與其說是反映了經濟轉型的過程，不如說是反映了經濟轉型的愿望，但當期的期望是不是與現實差距太大，可能是需要我們深入思考的問題。可以說，當前的經濟與股市，分別處于冰與火的狀態，冰至極點，而火則沸熱。兩者什么時候會發生趨勢的回歸是我們需要尤為警惕的。我們相信在未來的中國增長、創新和開放過程中，資本市場將起到決定性的作用，目前還是粗放增長、壓力測試和投資者教育的必經階段，不過良好的宏觀審慎政策和嚴密的事中事后監管體系將優化交學費的過程和負面效果。對于投資者而言，尤其需要注意的是，當潮水退去的時候，千萬不要在裸泳。
（作者系東方證券首席經濟學家）