作者：陳季冰
今年六七月間的股市暴跌，以及隨之而來的一系列“救市”舉措，令許多人擔憂，中國資本市場乃至整個金融行業的市場化改革將會因此受到重大拖累。但其后陸續發生的一些事情——其中最典型的是新一輪人民幣匯率改革及人民幣為加入SDR而作出的巨大努力——讓人們漸漸恢復了對政府推動金融改革的信心。12月9日召開的國務院常務會議通過的《關于授權國務院在實施股票發行注冊制改革中調整適用〈中華人民共和國證券法〉有關規定的決定（草案）》，則徹底打消了人們的顧慮。
根據草案，在決定施行之日起兩年內，授權對擬在上海證券交易所、深圳證券交易所上市交易的股票公開發行實行注冊制度。待全國人大常委會授權后，有關部門將制定相關規則，在公開征求意見后實施，并加強事中事后監管，切實保護投資者合法權益。這等于第一次明確了新股發行（IPO）注冊制改革的時間表，說得更直接一點，這一改革將在未來兩年內完成。IPO注冊制將給中國股市帶來根本變化，從某種程度上看，它也是中國股市實現完全市場化的關鍵一步。
何為A股注冊制
中國現行的新股上市管理體制，無論是叫“審批制”還是“核準制”，本質上都是計劃經濟的產物。它最基本的特征是，由政府部門決定哪些公司可以上市融資。這套制度從25年前股票重啟之初一直延續到今天，已經嚴重束縛了資本市場的進一步發展，也產生了越來越多的問題，其中最觸目驚心的便是監管官員利用手中的審批權進行尋租的貪腐犯罪。
而所謂注冊制，是國際上普遍通行的制度。它的基本特征是企業上市自由化，政府審批從這一環節中完全退出。如果有讀者不太能夠理解審批制（或名義上的“核準制”）和注冊制以及二者之間的區別的話，我可以舉一個簡單的例子：
如果你想開一家非經營特殊行業的普通公司，例如開個餐館或紡織廠，你需要到所在地區的工商部門辦理公司登記注冊的手續。根據中國現行的工商登記管理法規，工商局或工商所的權限僅僅在于審核你所遞交的申報材料，比如法人代表身份、經營場所、注冊資金、衛生排污環保資質等等的真實性，只要它所要求的申報材料你都齊全，而且核驗下來并無虛假，那么工商局就必須為你辦理營業執照。
但在有些國家，例如以前的印度，同樣是開一家餐館，同樣到工商部門辦理工商企業成立業務，它的工商管理部門卻被授予權限判斷你這家餐館是否符合食客的需要？應該開川菜館還是湘菜館？應該有10桌還是20桌的容量？有沒有發展潛力或倒閉風險？……如果你的想法不符合工商管理部門官員對于本地區餐飲業發展的整體規劃，那么，他們就不會批準你開辦這家餐館。
放到股票市場里，前者就是中國未來兩年內將要實現的注冊制，后者就是中國目前正在實行的審批制。兩者之間的最大區別在于，前者采取的是事中以及事后的及時動態管理，它事先只公布一個對所有市場參與者普遍適用的基本門檻要求，例如公司固定資產、營業規模、連續兩年利潤規模等，只要符合這一事先宣布的要求，任何企業都可以到上海證交所和深圳證交所注冊上市，無需證監會批準；后者實行的是事前的準入管理，試圖通過設置很高的進入門檻來規范市場，是一種靜態管理。
由此可以預見，注冊制改革以后的資本市場將會發生怎樣翻天覆地的深刻變化。
為何實施注冊制
中國股市從創立之初就存在短板，股市應該是一個讓金融資源得到合理配置的開放平臺，恰恰在這方面，我們做得不夠好。中國股市創建之初的一些制度設計——新股上市（IPO）政府審批制度；股權分置制度——在今天看來都有其局限性。
在一個正常的市場里，市場參與主體的博弈對象是其他市場主體以及市場中無時無刻不存在的不確定性。政府作為規則守護者，其行為是穩定的、可預期的，起到的是降低這種不確定風險的作用。但在中國股市，股民的博弈對象除了其他投資者和市場不確定性之外，還有政策。
當然，不管怎么說，20多年來，有許多人的確憑著政策賦予的特權或自身的膽略、智慧和運氣在股市中一夜暴富，但更多的投資者卻沒那么幸運。從很大程度上說，由于政府本身不夠中立，經常直接介入微觀市場領域的博弈中，難免帶有隨意性。
但在另一方面，我們也應該認識到，這是所有轉型經濟體都必定會經歷的痛苦過程，中國的市場經濟本來就不是在一張白紙上規劃出來的。就拿股市來說，過去10多年來的體制改革和制度建設已經取得了許多成效。至少放在今天，上世紀90年代那種明目張膽的業績造假和老鼠倉行為已經大大減少，越來越多民營企業獲得了在股市融資的機會。我還堅定地認為，10年前的那一輪滬指直沖6000點的行情，其本身的最大驅動力便是股權分置改革。而啟動本輪行情的根本動力，則來自市場對IPO注冊制改革的憧憬。不然的話，我們便很難回答這樣一個老生常談的質疑：為什么在全球經濟復蘇乏力、國內宏觀經濟下行的大背景和上市公司業績并無明顯提升的市場環境下，會突然爆發一輪大牛市？
可以說，一旦撤除了股權分置（這一改革已經于2005年完成）和IPO審批制兩大制度性障礙，以中國經濟所具有的龐大體量和快速增長勢頭，中國股市的前景將是不可限量的。假以時日，股市作為國民經濟“晴雨表”的功能會日漸凸顯。而本輪牛市行情則是對這一美好預期的提前消化，行情的未來命運則取決于IPO注冊制改革的進展情況，這與中國經濟的未來與體制改革的關系如出一轍。
將帶來哪些改變
長期來看，注冊制是資本市場長期健康發展的制度基石。如前文所述，它有利于通過降低企業上市門檻、上市成本并提高市場效率，取消股票發行的持續盈利條件，為那些現階段無法盈利但擁有較高成長性的企業創造公平的融資環境。換言之，即將資本市場還原為金融資源市場化配置的最有效平臺，而非國有企業的輸血通道。
短期來看，注冊制改革將帶來市場估值體系的重構。按照一些市場人士的看法，短期內由于供給增加，當前股市的高溢價格局有望打破。另外，由于上市本身不再有高不可攀的門檻，殼資源將變得一錢不值，過去難比登天的退市將會成為家常便飯，而通過“借殼上市”“資產重組”等手段讓灰姑娘一夜之間變成公主的機會也將不復存在。此外，今后申購新股也不再是一件沒有風險的碰運氣買賣，而新股上市即虧損也將大有可能。
當然，從制度演化層面看，注冊制改革將要帶來的最為根本的變化將會體現在兩個方面：
一是政府監管模式的根本性改變。由于不再有上市前的審批，任何企業都有可能自由上市，這樣一來，有人便擔心會出現大量違規欺詐行為。如果監管機構的傳統管理思維和管理模式不隨之改變，這種擔心便不無道理。因此，未來不再手握審批大權的證券監管部門需要將更多力氣放在市場運行過程中的常態化監督管理上，特別是強化上市公司的公開信息披露及市場交易過程中的合規監管。這對于監管部門的能力及自身轉型，將是一個巨大考驗。
二是券商、投行以及審計、會計、法律等市場中介機構的運行模式也將有巨大變化。由于政府不再對IPO進行審批，因此，對新上市公司的潛力、風險、估價以及糾紛之后的維權等所有問題的鑒別，實際上都落到了這些不同性質的中介機構身上。以前，如果出了什么問題，股民首先會找到政府，今后政府卸掉的這方面包袱將由它們背起。因此我預計，在注冊制起步最初的幾年里，牽涉到中介機構的法律糾紛進而集體訴訟將會大幅增加。
放到更大的視野里去展望，上述兩方面不僅將對中國股市產生深遠影響，還將對中國整個市場秩序的改善以及法治化程度的提高起到巨大的促進作用。
>>延伸
投資者該做何準備
備受關注的股票發行注冊制終于有了“時間表”，那么，從核準制邁向注冊制，投資者又該做哪些準備？
回到資源配置本源殼資源將分文不值
對于以優化資源配置為主要功能的股市而言，實行注冊制是“必由之路”。“資本市場成功的核心標準應該是通過資源的高效配置，孕育出一大批優秀的企業，而不是指數漲到了多少點，股票市值占GDP多少。”華泰聯合證券總裁劉曉丹說，資本市場改革的關鍵在于能否通過市場“看不見的手”，將資金高效率地配置給最優秀的企業，實現騰籠換鳥、新陳代謝。
在劉曉丹看來，注冊制讓資本市場回到資源配置的本源，讓越來越多的優秀企業進入A股，同時讓投資者分享到這些優秀公司的成長。從這個角度而言，這一改革將成為中國資本市場的“成人禮”。
對于規模已經躍居世界前列的中國股市而言，發行制度的重大改革無疑將帶來一系列深刻的變化。首當其沖的恐怕就是長期被視若珍寶、引投機資金趨之若鶩的“殼資源”。
武漢科技大學證券金融研究所所長董登新表示，只有注冊制，才能讓垃圾股的“殼資源”分文不值。
投資者改變投資習慣掌握上市公司基本面
在均衡中國股市供求關系的同時，注冊制也將改變A股投資行為和習慣。為此，投資者該做哪些準備？
凱石益正資產管理有限公司研究總監仇彥英表示，注冊制實行將帶來新股供給的大量增加以及“殼資源”稀缺價值的消失，“炒新”“炒差”也將失去生存的土壤。對于投資者而言，認真研究宏觀經濟及上市公司基本面，及時關注相關政策的調整，將成為投資A股的“必修課”。
適應A股估值中樞的理性回歸，無疑也是投資者面對注冊制必須完成的心理調適之一。
經歷了6月中旬以來的深幅調整之后，截至9日收盤滬深股市平均市盈率仍分別達到17.22倍和49.59倍，創業板則高達近105倍，遠高于同期納斯達克市場的估值水平。此外，截至目前滬深兩市有170多只個股動態市盈率超過500倍，200倍以上的多達400余只。
多位業界專家表示，實行注冊制后部分估值畸高且缺乏實際業績支撐的個股必然遭遇“腳投票”。對此，投資者應有清醒的認識，并合理調整投資思路和結構。當然，這是一個漸進的過程。
值得注意的是，注冊制改革提速也引發了市場各方對于進一步完善投資者結構、健全投資者保護機制的期待。
市場人士紛紛呼吁，在嚴格執行退市制度、加大對虛假披露等違法違規行為查處力度的同時，管理層應著手為市場引入養老金等長期資金，并完善股東訴訟賠償機制，為投資者合法權益不受侵害豎起法制屏障，在“注冊制時代”的A股市場真正建立起“買者自負”的理性投資文化。