回看2018年，宏觀環境基本上被三條線索主導，一是中美貿易摩擦；二是主動去槓桿；三是美國加息。三條線索背後是過去20年比較少見的中美名義增長周期的背離。

　　這一環境下的資產定價是一個比較「糾結」的存在：貿易摩擦的不確定性，相當於在經濟增長函數中多了一個難以驗證的未知變數，隨時須要警惕下行風險；而要對沖這一外部環境的不確定，就需要微觀經濟穩，財政和貨幣政策保持一定擴張性；但財政政策和貨幣政策又分別約束於實體去槓桿下的負債空間、金融去槓桿下的信用擴張能力，及美國不斷加息下的內外利差環境，只能大致維持中性。所以2018年對於資產定價方程來說，增長、無風險利率、風險偏好三者都存在約束。

　　料明年中美增長為同向

　　2019年，這一情況將有顯著改變。首先，中國內地與美國增長會變成更常見的同向。美國實際GDP目前應已在頂部區域，名義GDP動能也比預期弱，內地和美國名義增長周期在2019年將會有合攏的特徵。其次，中國內地已從快速去槓桿過渡為穩槓桿，隨經濟進入「兩輪放緩」的第二階段，穩增長必要性進一步增加，調結構的約束將不再明顯。再次，美國加息可能已近尾端，內地和美國利差約束也將弱化，中國貨幣政策和金融條件修復的空間將會打開。

　　和2018年相比，2019年是一個我們相對更熟悉、邏輯也更順的情形。從歷史經驗看，這樣的情形一般就對應一個「增長退、政策進」的簡單組合；這一組合下，往往到了衰退後期，權益投資機會就會出現；而利率也很簡單，它大致會隨名義GDP往下走，在外部約束觸頂後會更明顯些。

　　明年股市機會期較今年多

　　2019年內地股市處於機會期的時段可能比2018年多。我們用股指、利率、CRB、PPI這四種價格分別代表股市、債券、商品、工業這四個領域景氣周期，就可以大致理解這輪經濟和資產價格曾經一路如何變化。整體來看，PPI並沒有足夠的調整深度，這與供給收縮的影響有關，後續可能會補充經歷兩個季度以上的原材料和工業品價格調整期。在這個坐標系下，權益市場收益率調整已經7個季度左右，收益率距離歷史底部極值點並不遠。所以雖然基本面調整還在繼續，2019年股票市場處於機會期的時段可能會比2018年多。

　　內地經濟增速在中性情形下會回落到6.3%左右，年中邊際企穩。就業數據的變化顯示企業預期的收縮在初步形成。我們估計出口和房地產新開工增速在2019年上半年都將回落至低位，製造業投資會受到營收周期滯後影響，基建會逐步向名義GDP的水平修復。經濟在2019年Q2末或Q3初邊際企穩，全年增速6.3%左右。基於就業、財政兩個角度的約束，至少在年中之前，「六個穩」都將會是政策主基調。我們可以從內外均衡、上下游均衡、短期中期均衡三個角度去理解可能的政策組合。

　　廣發證券首席宏觀分析師 郭磊