美國總統唐納德.特朗普(Donald Trump)本周在佛羅里達州海湖莊園同中國國家主席習近平舉行會晤。經濟方面的討論可能聚焦于中國的貿易和匯率政策。這將是個錯誤，即便特朗普關注雙邊貿易失衡并沒錯也是如此。更具挑戰性和重要的問題是讓中國融入金融體系。美國政策制定者應該對中國的資本賬戶（而非其經常賬戶）感到擔憂。那才是目前的危險所在。

 

　　為何資本賬戶更重要？答案是，這是兩個彼此關聯的經濟層面與世界經濟互動的地方：一個是儲蓄與投資之間的宏觀經濟平衡，另一個是金融體系。在這兩方面，援引中國前總理溫家寶的著名話語來說，中國經濟是“不穩定、不平衡、不協調和不可持續的”。在他說這些話的2007年，情況的確如此。如今更是如此，因為中國當局意識到（但他們的西方同僚可能沒有意識到）：把中國金融體系融入全球經濟充斥著風險。

 

　　讓我們來看一些事實。中國經濟中的年度總儲蓄額去年超過5萬億美元，相當于美國和歐盟儲蓄總和的75%。2015年，中國的總投資占國內生產總值(GDP)的比重達到43%，仍高于2008年的比重，即便經濟增長率至少下降了三分之一。為了維持如此高的投資，信貸與GDP之比從2008年底的141%，飆升至去年底的260%。以“理財產品”和其他工具的形式存在的“影子銀行體系”近年出現爆炸式增長。銀行間借貸也大幅增長。最后但并非最不重要的一點是，中國的銀行體系現在是全球最大的。

 

　　從金融角度說，中國是“狂野東部”(wild east)。別忘了上世紀“狂野西部”發生的事情：“大蕭條”(Great Depression)和“大衰退”(Great Recession)都源于由美國主導的金融活動與全球經濟的互動。考慮到其宏觀經濟失衡和金融過度，中國可能帶來至少同等程度的全球金融混亂。

 

　　我曾在其他文章中辯稱，理解宏觀經濟與金融的相互作用是至關重要的。中國的外部賬戶已經在2007-08年金融危機之前的時期扮演了顯著角色。現在它帶來的危險更大了。

 

　　宏觀經濟問題很簡單：中國儲蓄額超過了國內有利可圖的投資額。在2015年，中國國民儲蓄總額相當于GDP的48%。世界銀行(World Bank)數據顯示，家庭儲蓄只占到其中的一半。其他來自企業利潤和政府儲蓄。比照其他國家似乎表明，6%的經濟增長率只能證明不超過GDP三分之一的投資合理。這表明，中國的儲蓄盈余（相對國內需求而言）可能高達GDP的15%。

 

 

　    這么多的盈余可能去往何處？答案是以經常賬戶盈余的形式流向國外。金融危機爆發前就是如此。如果中國政府放松匯率管制并遏制住信貸和債務增長，那么現在也很可能出現這種局面。資本將會大量外流，人民幣將會大幅下跌，隨著時間推移，將會出現在全球層面難以控制的經常賬戶盈余。

 

　　如今的信貸增長及其造成的金融脆弱是中國防患于未然的主觀渴望的一個直接后果。迄今這便是把投資保持在不經濟的高水平。中國當局陷入了困境：要么叫停信貸增長，讓投資規模縮減并導致國內發生經濟衰退，產生巨大的貿易盈余（或兩者兼而有之）；要么保持信貸和投資增長，但收緊對資本外流的管制。

 

　　為何后者非常關鍵？中國企業和個人手握如此多且不斷增長的易變現、高風險或低收益的金融資產，還有龐大的儲蓄額，且不提反腐敗斗爭導致的焦慮，他們渴望將資金轉移出境。正因如此，盡管中國持續運行貿易順差，但外匯儲備仍從2014年6月的4萬億美元下降至2017年1月的3萬億美元。中國外匯儲備當然可以進一步下降。但中國當局不會希望它們無休止地下降。由于他們也認識到允許人民幣過度貶值的危險，他們適時收緊了對資本外流的管制。

 

 

　　假設中國當局推行一種替代政策：快速放開對資本流入和流出的管制，同時依靠信貸擴張來維持內需。隨著外國人和中國人都分散自己的投資組合，存在流入中國的資金與流出資金相抵的可能性，但這種可能性不大。然而即使那種局面也會導致3個問題。首先，國內宏觀經濟失衡將會持續下去。其次，金融領域將變得更加脆弱。最后，這一龐大、復雜且脆弱的金融體系將與世界其他地方完全整合，而后者自身遠未完全穩定。這將極大地增加又一場全球危機的可能性——這場危機將由中國、而非美國處于核心——而不是許多人現在認為即將爆發的中國金融危機。

 

 

　　這些是美國和中國（以及其他國家）有必要充分討論的巨大挑戰。它們對貿易有著深遠影響，但與貿易政策沒什么關系。它們需要將宏觀經濟政策和金融政策結合起來考慮。它們還需要關注中國外部賬戶的管理：最重要的是外匯管制、匯率和外匯儲備。

 

　　習近平政府內至少有官員明白這些問題。特朗普政府同樣如此嗎？世界經濟的穩定取決于該問題的答案。唉，我懷疑特朗普政府沒有人明白這一點。

 

　　 馬丁·沃爾夫

 

　　譯者/鄒策